Κρίση των ομολόγων στο Ηνωμένο Βασίλειο – Μια κρίση με παγκόσμιες προεκτάσεις μέρος γ’

Στο πρώτο μέρος παρουσιάστηκε η χρονολογία της κρίσης και αναλύθηκαν τα συστατικά της που ουσιαστικά παραπέμπουν σε μια κρίση αυτοπεποίθησης αλλά και αξιοπιστίας των πολιτικών που προήγαγαν οι διαφορές κυβερνήσεις του Ηνωμένου Βασιλείου τα τελευταία χρόνια. Το αποκορύφωμα ήταν η διαβόητη πλέον δήλωση του Kwasi kwarteng, Chancellor of the Exchequer (υποικ) στις 23 Σεπτεμβρίου, που πυροδότησε την κρίση και στοίχισε όχι μόνο τη θέση του ως υπουργού αλλά και αυτήν της πρωθυπουργού του, Liz Truss.

Στη συνέχεια παρουσιάστηκε σε συντομία η αγορά των κυβερνητικών ομολόγων του ΗΒ και ο ρόλος που η αγορά αυτή διαδραμάτισε στην διόγκωση της κρίσης.

Ακολούθως αναλύθηκε ο μηχανισμός μετάδοσης της κρίσης στην αγορά των Συνταξιοδοτικών Ταμείων και κυρίως η επενδυτική στρατηγική των Ταμείων γνωστή ως Liability Driven Investment Strategy (LDI) η οποία και βρισκόταν στην καρδία ενός φαύλου κύκλου που απειλούσε να τινάξει στον αέρα ολόκληρο το σύστημα των Ταμείων με προεκτάσεις σε άλλες αγορές και οντότητες (βρετανικό δημόσιο, μεσάζοντες, τράπεζες, διεθνείς οίκοι διαμεσολαβητών κλπ.) αλλά και στην κοινωνία (συντάξεις, στεγαστικά δάνεια, οικιστική αγορά).

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ: Κρίση ομολόγων στο Ηνωμένο Βασίλειο – Μια κρίση με παγκόσμιες προεκτάσεις (Μέρος Β)

Στο δεύτερο μέρος είδαμε πως έδρασε η Τράπεζα της Αγγλίας χρησιμοποιώντας ως κύριο εργαλείο την αγορά ομολόγων. Είδαμε επίσης το πώς ο κυβερνήτης της ΤΤΑ Bailley πήρε πάνω του δυο σημαντικές στρατηγικές κινήσεις – η μια αφορούσε τον τερματισμό της αγοράς ομολόγων στις 14 Οκτωβρίου και η άλλη την έναρξη πωλήσεων ομολόγων μέσω του προγράμματος QT την 1η Νοεμβρίου.

Τέλος είδαμε τις κινήσεις των Εποπτικών Αρχών Ιρλανδίας και Λουξεμβούργου όπου έχουν την έδρα τους τα περισσότερα επενδυτικά ταμεία με στοιχεία ενεργητικού σε στερλίνες ώστε τα ταμεία να διατηρήσουν ψηλό βαθμό ρευστών. Στο τρίτο και τελευταίο μέρος, θα εξετάσουμε την σημασία της παρέμβαση της Τράπεζας της Αγγλίας καθώς και τις διεθνείς προεκτάσεις της.

Η ΣΗΜΑΣΙΑ ΤΗΣ ΠΑΡΕΜΒΑΣΗΣ ΤΗΣ ΤΡΑΠΕΖΑΣ ΤΗΣ ΑΓΓΛΙΑΣ

Πολύ πιο πριν από τις αρχές του 2000 οι Εποπτικές Αρχές είχαν αρχίσει να διαβλέπουν ότι με την ραγδαία ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών, σε περιόδους κρίσεων θεσμικός ρόλος των Κεντρικών Τράπεζων ως Lender of Last Resort – LLR μετεξελισσόταν σε παρόχους ρευστότητας για διασφάλιση της ομαλής λειτουργίας μιας αγοράς που βρισκόταν σε δυσλειτουργία.

Ένα τέτοιο πρώιμο παράδειγμα ήταν η επέμβαση της ΤΤΑ τον Ιούλιο του 1914, στην αγορά των βρετανικών ομολόγων για να αποτρέψει την κρίση (contagion) που δημιουργήθηκε στην αγορά αυτή από το ξέσπασμα του Πρώτου Παγκοσμίου Πολέμου. Ένα άλλο παράδειγμα ήταν οι επεμβάσεις της FED στην αμερικανική αγορά ομολόγων το 1939 , 1958 και 1970.

Χρειάστηκε όμως να φτάσουμε στο 2007 – παραμονές της μεγάλης οικονομικής κρίσης της επόμενης χρονιάς – για να έχουμε μια πρώτη δομημένη και τεκμηριωμένη πρόταση από το θεσμικό περιβάλλον. Η Anne Sibert καθηγήτρια στο Birbeck College του Πανεπιστημίου του Λονδίνου και ο σύζυγός της Willem Buiter διευθυντικό τότε στέλεχος της ΤΤΑ, διαμόρφωσαν την ορολογία του Market Maker of Last Resort – MMLR για αυτού του τύπου επεμβάσεις από τις εποπτικές αρχές, διατυπώνοντας παράλληλα τη θέση ότι θα έπρεπε να αναπτυχθούν από τις Κεντρικές Τράπεζες ειδικά χρηματοοικονομικά εργαλεία για αυτό το ρόλο, ενώ ταυτόχρονα επεσήμαναν και τα προβλήματα – ηθικά και πρακτικά που θα δημιουργούσε μια τέτοια ενέργεια. Οι Κεντρικές Τράπεζες με πρώτη την ΤΤΑ επέλεξαν τότε να μην προχωρήσουν προς αυτή την κατεύθυνση.

Η κρίση του 2008 αλλά και η μεγαλύτερη κρίση της πανδημίας του 2019, ανάγκασε τις Κεντρικές Τράπεζες να χρησιμοποιήσουν ανορθόδοξες πρακτικές και μέτρα – μαζικές αγορές ομολόγων και αρνητικά επιτόκια- για να καταφέρουν να διαχύσουν την αναγκαία ρευστότητα σε όλους τους τομείς της οικονομίας. Όπως παραδέχθηκε και ο Andrew Hauser Executive Director, Markets της ΤΤΑ σε μια ομιλία του τον Ιανουάριο του 2021, οι Κεντρικές Τράπεζες ενήργησαν εξ ανάγκης ως MMLR κατά την κρίση και ότι ο νέος αυτός ρόλος επιβεβαιώνει πλέον την ανάγκη για ανάπτυξη νέων εργαλείων από την ΤΤΑ κατάλληλων για αυτό το σκοπό. Η ουσία του όλου προβλήματος βρίσκεται στο ότι αναλαμβάνοντας το ρόλο του ΜΜLR η ΤΤΑ βρέθηκε σε αντιφατικούς ρόλους. Από τη μια είχε την κύρια αποστολή και πίεση να μειώσει τον πληθωρισμό αυξάνοντας τα επιτόκια και περιορίζοντας την ποσότητα του χρήματος στην αγορά, ενώ από την άλλη βρέθηκε στην ανάγκη να αυξήσει την ρευστότητα στην αγορά για να αποτρέψει την κρίση.

Και αυτή η αντίφαση θόλωνε τις γραμμές μεταξύ της άσκησης νομισματικής πολιτικής και της άσκησης της εποπτείας της χρηματοοικονομικής σταθερότητας. Επιπρόσθετα η αγορά ομολόγων – σε μια περίοδο πληθωρισμού που η νομισματική πολιτική επέβαλε το αντίθετο- την άφησε ανοικτή στην κατηγορία της κατ’ ουσία χρηματοδότησης του χρέους της Αγγλικής κυβέρνησης. Και αυτό γιατί αν η ΤΤΑ αναγκάστηκε να αγοράσει τα κυβερνητικά ομόλογα των Ταμείων για να αποτρέψει την κατάρρευση τους, μια κρίση στην αγορά των κυβερνητικών ομολόγων που θα δημιουργείτο π.χ. αν υλοποιούταν το πρόγραμμα δανεισμού της κυβέρνησης Truss θα ανάγκαζε την Τράπεζα να παρέμβει αγοράζοντας και πάλι ομόλογα στο όνομα της αποτροπής μιας κρίσης; Έχανε προοδευτικά η ΤΤΑ την ανεξαρτησία της;

Η υπόνοια με αυτή την κατηγορία ήταν ότι η Αγγλία πλέον επιδείκνυε όλα τα χαρακτηριστικά μιας αναδυόμενης οικονομίας όπως π.χ. της Τουρκίας (νόμισμα σε ελεύθερη πτώση, επιτόκια σε μεγάλες αυξήσεις, χρηματοδότηση του κυβερνητικού ελλείματος από μια μη ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα, τεράστιο έλλειμα στο ισοζύγιο πληρωμών) και όχι μιας μεγάλης, σταθερής, ανεπτυγμένης οικονομίας. Και το ζήτημα για την ΤΤΑ είναι ότι, όπως είδαμε πιο πάνω, είχε από το 2007 αναγνωρίσει ότι υπήρχε αυτό το πρόβλημα.

Μάλιστα, το 2012 σε μια ανάλυση των διευκολύνσεων ρευστότητας που παρείχε η Τράπεζα και που ανατέθηκε στον Bill Winters – τον τωρινό CEO της Standard Chartered Plc – υπήρξε συγκεκριμένη εισήγηση για δημιουργία ενός εργαλείου που να αντιμετωπίζει το θέμα.

Η δυσκολία υλοποίησης αυτής της εισήγησης φάνηκε το 2015, όταν σε μια επιστολή του τότε κυβερνήτη της ΤΤΑ Mark Carney όπου περιέγραψε το ρόλο MMLR ως την τρίτη γραμμή άμυνας σε μια ενδεχόμενη κρίση στην αγορά ομολόγων – δημιουργήθηκε μεγάλη δυσαρέσκεια στην κυβέρνηση της Αγγλίας που θεώρησε ότι αυτός ο ρόλος όπως τον περιέγραψε ο Carney θα μπορούσε να θεωρηθεί ως μια εγγύηση χρηματοδότησης της νομισματικής πολιτικής – εγγύηση δηλαδή αγοράς των κυβερνητικών ομολόγων σε μια κρίση – υποσκάπτοντας με αυτό τον τρόπο την ανεξαρτησία της Τράπεζας.

Και ενώ η ΤΤΑ αμφιταλαντευόταν οι χρηματοοικονομικές αγορές εξελίσσονταν. Η ρευστότητα μετακινόταν από τα το αυστηρά εποπτευόμενο τραπεζικό σύστημα στους λεγόμενους asset managers τα διάφορα δηλαδή επενδυτικά ταμεία που όπου η επόπτευση ήταν πιο χαλαρή. Μεταξύ του 2008 και του 2020 αυτές οι σκιώδεις τράπεζες διπλασιάστηκαν σε μέγεθος έναντι μόλις 60% αύξηση για τον τραπεζικό τομέα.

Επομένως, μια κρίση σε αυτό το κομμάτι του χρηματοοικονομικού συστήματος θα ανάγκαζε την ΤΤΕ ως θεματοφύλακα της σταθερότητας σε μια επέμβαση όπως αυτή που έχουμε δει στην κρίση των ομολόγων. Το πρόβλημα που δημιουργείται είναι ότι ενώ μια τέτοια επέμβαση της ΤΤΑ στον επίσημο τραπεζικό τομέα θα συνοδευόταν από σκληρούς όρους όπως επιβάλλει η αρχή της χρηστής διοίκησης(*) των δημοσιών πόρων και όπως έγινε στην περίπτωση των διασώσεων της Northern Rock και της Royal Bank of Scotland , σε μια ταυτόσημη επέμβαση στον χώρο των σκιωδών τραπεζών δεν θα μπορούσαν να επιβληθούν όροι.

Το 2020, στην αρχή της πανδημίας η ΤΤΑ μαζί με τις άλλες Κεντρικές Τράπεζες  – είχε χρησιμοποιήσει μαζικά το εργαλείο της αγοράς ομολόγων για να διοχετεύσει ρευστότητα. Σε μια συνέντευξη του ο κυβερνήτης Bailey είχε περιγράψει την διοχέτευση των πρώτων 200δις στερλινών στην οικονομία ως μια πράξη “hit and hope” δηλαδή ότι το μέγεθος της ρευστότητας ήταν τέτοιο που η ρευστότητα θα έφτανε στα μέρη της οικονομίας που το χρειάζονταν.

Ακόμη μια φόρα φάνηκε η ανάγκη δημιουργίας νέων εργαλείων – αλλά λόγω του επείγοντος του θέματος δεν προχώρησαν. Και έτσι φτάσαμε στην κρίση των ομολόγων το 2022 με την ΤΤΑ να παίρνει μεν τα εύσημα για την αποτελεσματική διαχείριση της κρίσης αλλά ταυτόχρονα να βρίσκεται υπό πίεση και έλεγχο για την ολιγωρία στην αντιμετώπιση ενός προβλήματος που χρόνιζε.

ΠΡΟΕΚΤΑΣΕΙΣ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΣΕ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟ ΕΠΙΠΕΔΟ

Η κατάσταση στην οποία βρέθηκε η Αγγλία δυστυχώς δεν είναι ιδιάζουσα. Τα συστατικά της κρίσης υπάρχουν και σε άλλες οικονομίες. Και δυστυχώς βλέπουμε και άλλες κυβερνήσεις να έχουν την ίδια ή παρόμοια φιλοσοφία όπως αύτη της κυβέρνησης Truss. Μια κυβέρνηση υπό πίεση δίνει υποσχέσεις για δαπάνες που θα οδηγήσουν στην ανάπτυξη και τις οποίες δεν θέλει να χρηματοδοτήσει με νέους φόρους. Σε μια περίοδο αυξημένων επιτοκίων οι αγορές φυσιολογικά αντιδρούν έντονα σε αυτό το σενάριο που εξυπακούει αυξημένο δανεισμό , τοκοχρεολύσια και ψηλότερο λόγο χρέους προς ΑΕΠ. Το όλο σκηνικό οδηγεί σε αυξημένα επιτόκια τα οποία επηρεάζουν άλλους τομείς του χρηματοοικονομικού συστήματος που είναι ευάλωτοι στα αυξημένα επιτόκια όπως τα Συνταξιοδοτικά Ταμεία ή ορισμένα Επενδυτικά Ταμεία. Αρχίζει ο κίνδυνος διάχυσης της κρίσης το λεγόμενο contagion – οπότε η Κεντρική Τράπεζα δεν έχει άλλη επιλογή από του να επέμβει.

Ένα τέτοιο σενάριο μπορεί να συμβεί σε πολλές χώρες όπως οι ΗΠΑ, η Ιταλία και η Γερμανία που έχουν παρόμοιους τρωτούς τομείς στις οικονομίες τους. Το κοινό σημείο σε όλα αυτά τα σενάρια είναι ο αναδυόμενος ρόλος των κατόχων ομολόγων – των bond vigilantes όπως πολύ εύστοχα τους ονόμασε ο Mohamet A. El-Erian πρώην της CEO της PIMCO. Όπως παρατηρεί ο El-Erian ο ντε φάκτο ρόλος τους είναι να επιβάλλουν την δημοσιονομική πειθαρχία με τον τρόπο που διαχειρίζονται τις αγορές ομολόγων.

Όπως έγινε και στην περίπτωση της Αγγλίας οι προτάσεις της κυβέρνησης Truss οδήγησαν τους διαχειριστές / αγοραστές των βρετανικών κυβερνητικών ομολόγων σε μαζική απόρριψη / πώληση τους η οποία και δημιούργησε τέτοιους κραδασμούς που ανάγκασε την αλλαγή πολιτικής με παράπλευρη απώλεια την θέση της Truss και του ΥΠΟΙΚ της από την κυβέρνηση του ΗΒ.

Η νέα αυτή δύναμη προέρχεται από τον τερματισμό τόσο της πολικής QE από τις Κεντρικές Τράπεζες όσο και η ομαλοποίηση του καθεστώτος των επιτοκίων που έφερε η αύξηση του πληθωρισμού και η ανάγκη τιθάσευσης του. Όσο είχαμε αρνητικά επιτόκια και μαζικές αγορές ομολόγων από τις Κεντρικές Τράπεζες σε συνδυασμό με αποπληθωριστικές τάσεις, ο ρόλος των bond vigilantes είχε εξ ορισμού ατονήσει. Τώρα έχουν επανέλθει δριμύτεροι. Και η δύναμή τους άρχισε να φαίνεται τόσο σε ανεπτυγμένες όσο και σε αναδυόμενες οικονομίες. Για παράδειγμα τα επιτόκια των γερμανικών ομολόγων αυξήθηκαν πρόσφατα απότομα στο άκουσμα της φήμης ότι η γερμανική κυβέρνηση συμφώνησε στην έκδοση ευρώομολόγων για να επιστρέψουν πίσω με την διάψευση της είδησης. Το ίδιο συμβαίνει και με τα ιταλικά ομόλογα με την παραμικρή αναφορά της νέας κυβέρνησης για δανεισμό εκτός των δημοσιονομικών πλαισίων.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ: Η πιστωτική κρίση στη Μ. Βρετανία πρέπει να σας ανησυχεί

Σε αναδυόμενες οικονομίες ο ρόλος των vigilantes έχει ενδυναμωθεί μεσώ της εξάρτησης αυτών των χώρων από τοαμερικανικό δολάριο μέσω του οποίου μεταδίδονται οι κραδασμοί που επιφέρουν οι ενέργειες της FED να ελέγξει τον πληθωρισμό στις ΗΠΑ.

Εισερχόμαστε επομένως σε μια νέαεποχή όπου νέες δυνάμεις θα επιβάλουν την δημοσιονομική πειθαρχία και θα τιμωρούν την ανευθυνότητα. Το δυστύχημα είναι ότι η νέα αυτή πειθαρχία έρχεται σε μια περίοδο όπου η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη φθίνει και το χρηματοοικονομικό σύστημα εμφανίζει στοιχεία αδυναμίας.

(*) Η βασική αρχή χρηστής διοίκησης σε σχέση με κρίσεις στον χρηματοοικονομικό τομέα περιγράφεται στην ομιλία του Andrew Hauser Executive Director, Markets – Bank of England 7/1/ 2021. Ο κος Hauser αντλεί από τον Walter Bagehot ένα διάσημο βρετανό οικονομολόγο, συγγραφέα και διανοούμενο ιδρυτή , του περιοδικού The Economist . “The Lender of Last Resort (LLR) stems financial panics by lending freely, to sound institutions, against good collateral and at rates materially higher than those prevailing in normal conditions”.

Από το περιοδικό Insider Μαρτίου