Χρυσός: Οι κεντρικές τράπεζες αλλάζουν τους κανόνες πίσω από το ράλι

Του Jason Kirsch

Για δεκαετίες, το βασικό επιχείρημα υπέρ του χρυσού ως επενδυτικής επιλογής στηριζόταν σε μια σειρά από γνώριμες παραδοχές: ότι λειτουργεί ως αντιστάθμισμα του πληθωρισμού, ως αποθεματικό αξίας όταν τα νομίσματα αποδυναμώνονται και ως “ασφαλές καταφύγιο” σε περιόδους γεωπολιτικών αναταράξεων.

Τα επιχειρήματα αυτά δεν έχουν εξαφανιστεί. Ωστόσο, δεν αρκούν πλέον για να εξηγήσουν τι έχει πραγματικά οδηγήσει την τιμή του πολύτιμου μετάλλου στα σημερινά επίπεδα.

Ο χρυσός ξεπέρασε τα 5.000 δολάρια η ουγγιά το 2026, με ορισμένες εκτιμήσεις να χαρακτηρίζουν τον ρυθμό της ανόδου ως τον ταχύτερο που έχει καταγραφεί σε σημαντική ανοδική πορεία στην ιστορία των συναλλαγών του μετάλλου.

Η εξέλιξη αυτή αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία επειδή σημειώνεται την ώρα που ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ έχει υποχωρήσει από τα μεταπανδημικά υψηλά του και κινείται πιο κοντά στο 3,5%, αντί για τα διψήφια ποσοστά που συνόδευαν την τελευταία μεγάλη ανοδική αγορά του χρυσού τη δεκαετία του 1970.

Με άλλα λόγια, η παραδοσιακή θεωρία που θέλει τον χρυσό ως αντιστάθμισμα του πληθωρισμού δεν μπορεί από μόνη της να εξηγήσει μια άνοδο τέτοιας κλίμακας, η οποία μάλιστα συντελείται σε ένα περιβάλλον επιβράδυνσης και όχι επιτάχυνσης του πληθωρισμού.

Η διαρθρωτική αλλαγή στη ζήτηση

Η πληρέστερη εξήγηση βρίσκεται σε μια διαρθρωτική αλλαγή ως προς το ποιος αγοράζει χρυσό και, κυρίως, για ποιον λόγο. Στο επίκεντρο δεν βρίσκονται πλέον μόνο οι ιδιώτες επενδυτές, αλλά ολοένα και περισσότερο οι κεντρικές τράπεζες.

Οι αγορές χρυσού από τις κεντρικές τράπεζες έχουν παραμείνει σε ιστορικά υψηλά επίπεδα για αρκετά συναπτά έτη. Πρωταγωνιστικό ρόλο έχουν οι κεντρικές τράπεζες αναδυόμενων οικονομιών, με την Κίνα, την Ινδία, την Πολωνία, την Τουρκία και αρκετές χώρες του Κόλπου να συγκαταλέγονται μεταξύ των μεγαλύτερων και πιο σταθερών αγοραστών.

Η συσσώρευση χρυσού από τις κεντρικές τράπεζες κινείται σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί από τις αρχές της δεκαετίας του 1970, πριν από την πλήρη κατάργηση της μετατρεψιμότητας του δολαρίου σε χρυσό από τις ΗΠΑ.

Η εξέλιξη αυτή δεν αποτελεί απλώς σύμπτωση χρονισμού. Συνδέεται άμεσα με το πάγωμα σημαντικού μέρους των συναλλαγματικών αποθεμάτων της Ρωσίας σε δολάρια μετά την εισβολή της στην Ουκρανία το 2022.

Για τις κεντρικές τράπεζες που παρακολουθούσαν την εξέλιξη, το γεγονός αυτό λειτούργησε ως ένδειξη ότι τα αποθεματικά σε δολάρια που τηρούνται σε δυτικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα ενέχουν έναν πολιτικό κίνδυνο που δεν έχει ο χρυσός όταν φυλάσσεται στα θησαυροφυλάκια της ίδιας της κεντρικής τράπεζας.

Οι διαχειριστές συναλλαγματικών αποθεματικών, οι οποίοι στο παρελθόν ενδεχομένως θεωρούσαν έναν τέτοιο κίνδυνο απομακρυσμένο, έχουν τα τελευταία χρόνια προχωρήσει συστηματικά στη διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων τους, προκειμένου να τον περιορίσουν.

Ο χρυσός ως “δημοψήφισμα” για το δολάριο

Η εξέλιξη αυτή επαναπροσδιορίζει τον ρόλο του χρυσού. Το πολύτιμο μέταλλο αντιμετωπίζεται πλέον λιγότερο ως μια επένδυση που συνδέεται αποκλειστικά με τις προοπτικές του πληθωρισμού και περισσότερο ως ένα μακροπρόθεσμο “δημοψήφισμα” για την εμπιστοσύνη στο παγκόσμιο σύστημα αποθεματικών με επίκεντρο το δολάριο.

Το σύστημα αυτό αποτελεί πυλώνα της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής αρχιτεκτονικής από την εποχή του Μπρέτον Γουντς και βασίζεται σε μεγάλο βαθμό στην εμπιστοσύνη: στην εμπιστοσύνη ότι τα περιουσιακά στοιχεία σε δολάρια μπορούν να χρησιμοποιούνται ελεύθερα, ότι δεν θα παγώσουν ούτε θα χρησιμοποιηθούν ως οικονομικό όπλο και ότι η χώρα που εκδίδει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα θα διαχειρίζεται τη δημοσιονομική της θέση με επαρκή υπευθυνότητα, ώστε να προστατεύεται η αγοραστική δύναμη του νομίσματος σε βάθος χρόνου.

Η αύξηση του ομοσπονδιακού χρέους των ΗΠΑ, τα επίμονα δημοσιονομικά ελλείμματα ακόμη και σε περιόδους οικονομικής ανάπτυξης, καθώς και το αποδεδειγμένο προηγούμενο του παγώματος συναλλαγματικών αποθεμάτων έχουν, το καθένα ξεχωριστά, συμβάλει στην υπονόμευση αυτής της εμπιστοσύνης για ένα σημαντικό τμήμα των διαχειριστών παγκόσμιων αποθεματικών.

Καμία από αυτές τις τάσεις δεν φαίνεται πιθανό να αντιστραφεί γρήγορα. Αυτό αποτελεί σε μεγάλο βαθμό έναν από τους λόγους για τους οποίους ο σημερινός κύκλος του χρυσού έχει συμπεριφερθεί διαφορετικά από προηγούμενες bullish περιόδους.

Το πολύτιμο μέταλλο έχει αποδειχθεί πολύ λιγότερο ευαίσθητο στους συνήθεις βραχυπρόθεσμους καταλύτες, όπως τα πραγματικά επιτόκια ή η ισχύς του δολαρίου, οι οποίοι ιστορικά εξηγούσαν σημαντικό μέρος των μεταβολών στην τιμή του χρυσού.

Η παραδοσιακή σχέση με τα πραγματικά επιτόκια

Το τελευταίο σημείο αξίζει ιδιαίτερης προσοχής, καθώς ανατρέπει σε κάποιο βαθμό μια σχέση που ίσχυε εδώ και δεκαετίες.

Παραδοσιακά, ο χρυσός κινείται αντίστροφα προς τα πραγματικά επιτόκια. Ως περιουσιακό στοιχείο που δεν παράγει εισόδημα, γίνεται λιγότερο ελκυστικός σε σχέση με τα ομόλογα όταν αυξάνονται οι πραγματικές αποδόσεις.

Οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ κοντά στο 4,8%, σε συνδυασμό με την επιβράδυνση του πληθωρισμού, υποδηλώνουν πραγματικές αποδόσεις που είναι σημαντικά θετικές με βάση τα πρόσφατα ιστορικά πρότυπα.

Με βάση την παραδοσιακή σχέση, ένα τέτοιο περιβάλλον θα έπρεπε να λειτουργεί ως εμπόδιο για τον χρυσό. Ωστόσο, δεν αποδείχθηκε αρκετά ισχυρό ώστε να εμποδίσει το μέταλλο να καταγράφει διαδοχικά νέα ρεκόρ έως το 2026.

Το παραδοσιακό πλαίσιο των πραγματικών αποδόσεων δεν έχει καταστεί άχρηστο. Φαίνεται όμως ότι, τουλάχιστον προς το παρόν, έχει επισκιαστεί από τη διαρθρωτική δυναμική των αγορών από τις κεντρικές τράπεζες, η οποία δεν ανταποκρίνεται στις ίδιες μεταβλητές που καθοδηγούν τη ζήτηση των ιδιωτών επενδυτών.

Τι σημαίνει η νέα δυναμική για τα χαρτοφυλάκια

Η διάκριση αυτή έχει πρακτικές συνέπειες ως προς το μέγεθος της θέσης στον χρυσό και τις προσδοκίες των επενδυτών.

Εάν η άνοδος του χρυσού ήταν καθαρά αποτέλεσμα των πληθωριστικών τάσεων, ένας επενδυτής θα μπορούσε εύλογα να την αντιμετωπίσει ως μια τακτική θέση, την οποία θα περιόριζε όταν ο πληθωρισμός θα είχε τεθεί σαφώς υπό έλεγχο.

Εάν, αντίθετα, σημαντικό μέρος της κίνησης αντανακλά μια πιο αργή και διαρθρωτική ανακατανομή των παγκόσμιων αποθεματικών, μακριά από ένα μοντέλο που βασίζεται αποκλειστικά στο δολάριο, τότε το επιχείρημα υπέρ μιας στρατηγικής και μόνιμης κατανομής στον χρυσό γίνεται σημαντικά ισχυρότερο.

Σε αυτή την περίπτωση, η κινητήρια δύναμη δεν συνδέεται με έναν συγκεκριμένο κύκλο οικονομικών δεδομένων στις ΗΠΑ, αλλά με μια ευρύτερη μεταβολή στη διαχείριση των παγκόσμιων αποθεματικών.

Τα περισσότερα μοντέλα θεσμικής κατανομής έχουν ιστορικά προτείνει έκθεση στον χρυσό μεταξύ 2% και 5% ενός διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου, κυρίως λόγω της χαμηλής συσχέτισής του με τις μετοχές και της συμπεριφοράς του σε περιόδους έντονης πίεσης στις αγορές.

Η θεωρία της διαφοροποίησης των αποθεματικών θέτει πλέον ένα διαφορετικό ερώτημα: κατά πόσο αυτό το εύρος εξακολουθεί να αντανακλά τον ρόλο που διαδραματίζει πραγματικά ο χρυσός στο σημερινό περιβάλλον και όχι τον ρόλο που είχε σε προηγούμενους κύκλους.

Οι κίνδυνοι παραμένουν

Οι κίνδυνοι για αυτήν τη θέση είναι πραγματικοί και θα πρέπει να λαμβάνονται υπόψη.

Ο χρυσός δεν αποφέρει εισόδημα. Ως εκ τούτου, μια παρατεταμένη περίοδος υψηλών πραγματικών επιτοκίων —εάν η Federal Reserve διατηρήσει αυστηρότερη νομισματική πολιτική για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από εκείνο που αναμένουν σήμερα οι αγορές— εξακολουθεί να αντιπροσωπεύει πραγματικό κόστος ευκαιρίας σε σχέση με τα ομόλογα και τα μετρητά.

Παράλληλα, μια άνοδος που πραγματοποιείται σε ιστορικά υψηλές τιμές είναι πιθανό να προσελκύσει βραχυπρόθεσμο κερδοσκοπικό κεφάλαιο, ιδιαίτερα μέσω των ETF χρυσού και των αγορών μελλοντικής εκπλήρωσης.

Η εξέλιξη αυτή μπορεί να προσθέσει κυκλική μεταβλητότητα πάνω στη διαρθρωτική τάση, καθιστώντας απολύτως πιθανές τις βραχυπρόθεσμες, ακόμη και απότομες, διορθώσεις στο πλαίσιο μιας ευρύτερης μακροπρόθεσμης ανοδικής τάσης.

Επιπλέον, μια αντιστροφή των αγορών από τις κεντρικές τράπεζες θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντικό κίνδυνο. Αυτό θα μπορούσε να συμβεί είτε λόγω σταθεροποίησης του γεωπολιτικού κινδύνου είτε απλώς επειδή οι αποδόσεις από την περαιτέρω αύξηση των τοποθετήσεων στον χρυσό θα άρχιζαν να φθίνουν, καθώς οι διαχειριστές αποθεματικών θα έφταναν στο επίπεδο διαφοροποίησης που θεωρούν επαρκές.

Μια τέτοια εξέλιξη θα απομάκρυνε μέρος των αγοραστών που έχουν στηρίξει σημαντικό τμήμα της ζήτησης στον τρέχοντα κύκλο.

Η περίπτωση του χρυσού σήμερα στηρίζεται, επομένως, σε μια πραγματικά διαφορετική βάση από εκείνη των προηγούμενων κύκλων. Η νέα αυτή βάση, όμως, δεν σημαίνει ότι η ανοδική πορεία του μετάλλου είναι ακλόνητη.

Για τους επενδυτές, το ζητούμενο είναι να αναγνωρίσουν ότι ο ρόλος του χρυσού μεταβάλλεται — από ένα εργαλείο αντιστάθμισης του πληθωρισμού σε ένα ολοένα σημαντικότερο στρατηγικό περιουσιακό στοιχείο για τη διαφοροποίηση των αποθεματικών και των χαρτοφυλακίων. Η αλλαγή αυτή μπορεί να δικαιολογεί διαφορετική προσέγγιση ως προς τη θέση του στο χαρτοφυλάκιο, χωρίς όμως να εξαλείφει τους κινδύνους που συνοδεύουν μια τόσο ισχυρή ανοδική κίνηση.

Forbes