Του Brandon Kochkodin
Η φρενίτιδα γύρω από την Τεχνητή Νοημοσύνη (AI) έχει εκτοξεύσει τις αγορές σε απανωτά ιστορικά υψηλά και τροφοδοτεί μια έκρηξη εταιρικού δανεισμού που, όπως προειδοποιούν ειδικοί, θα μπορούσε να αποτελέσει τη βάση για την επόμενη πιστωτική κρίση. Οι επενδυτές συρρέουν, τα data centers χτίζονται με πυρετώδεις ρυθμούς και οι τραπεζίτες «βλέπουν» τις προμήθειες που μόνο μια τέτοια κούρσα δανείων μπορεί να αποφέρει.
Ωστόσο, αυτή η ταχύτατη ανάπτυξη συνοδεύεται από αυξανόμενους κινδύνους. Στο συνέδριο WSJ Tech Live τον Οκτώβριο στη Laguna Beach, η οικονομική διευθύντρια της OpenAI, Sarah Friar, προειδοποίησε ότι η ομοσπονδιακή κυβέρνηση ίσως χρειαστεί να στηρίξει το χρέος που τροφοδοτεί την ανάπτυξη του κλάδου. Ένα τέτοιο βήμα θα προστάτευε εταιρείες και επενδυτές, αλλά θα μετέφερε στο ευρύ κοινό μέρος του πιστωτικού ρίσκου.
Η αποστροφή αυτή ερμηνεύτηκε από πολλούς ως έμμεσο αίτημα για μια μελλοντική «διάσωση» των επενδύσεων στην Τεχνητή Νοημοσύνη, εν μέσω ανησυχιών για τα εκατοντάδες δισεκατομμύρια χρέους που θα «μόλυναν» την αγορά στο κυνήγι χρηματοδότησης υποδομών AI. Η Friar επιχείρησε στη συνέχεια να ανασκευάσει, γράφοντας στο LinkedIn ότι εννοούσε «συνεργασία» και όχι κυβερνητική έγκριση για να «χωνευθεί» το χρέος πιο εύκολα. Παρ’ όλα αυτά, το λάθος της ανέδειξε αυτό που πολλοί στον χρηματοοικονομικό κλάδο ήδη γνωρίζουν: η αγορά ομολόγων μπορεί μεν να χρηματοδοτήσει την Τεχνητή Νοημοσύνη, αλλά ίσως να μην μπορεί να σηκώσει το ρίσκο μιας τόσο μεγάλης επενδυτικής δραστηριότητας.
Αναλυτές της JPMorgan εκτιμούν ότι η έκδοση ομολόγων συνδεδεμένων με την Τεχνητή Νοημοσύνη θα μπορούσε να φτάσει τα 1,5 τρισ. δολάρια έως το 2030. Από το 2020, στις ΗΠΑ εκδίδονται κατά μέσο όρο εταιρικά ομόλογα αξίας 1,9 τρισ. δολαρίων ετησίως, ενώ ο συνολικός δανεισμός που σχετίζεται με υποδομές AI αναμένεται να είναι πολύ υψηλότερος. Μόνο για το 2025, οι αμερικανικές εταιρείες έχουν ήδη εκδώσει ομόλογα συνδεδεμένα με την Τεχνητή Νοημοσύνη αξίας άνω των 200 δισ. δολαρίων, περίπου το 10% της αγοράς εταιρικών ομολόγων.
Στην κούρσα αυτή έχουν μπει οι μεγαλύτεροι τεχνολογικοί όμιλοι. Η Amazon ήταν η τελευταία που προχώρησε σε έκδοση, με ομόλογο 15 δισ. δολαρίων στις 17 Νοεμβρίου. Η Alphabet είχε νωρίτερα τον μήνα εκδώσει ομόλογο 25 δισ. δολαρίων, η Meta συγκέντρωσε 30 δισ. δολάρια τον Οκτώβριο από τη δική της έκδοση, ενώ η Oracle άντλησε 18 δισ. δολάρια.
Οι τεχνολογικοί αυτοί κολοσσοί δεν εξαρτώνται από τα δάνεια. Τα ταμειακά τους διαθέσιμα ανέρχονται σε δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια και οι ισολογισμοί τους θεωρούνται εξαιρετικά ισχυροί. Η Meta, για παράδειγμα, διαθέτει 44,5 δισ. δολάρια σε μετρητά και βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα, σύμφωνα με τα πιο πρόσφατα στοιχεία, ενώ η Alphabet και η Amazon διακρατούν από περίπου 100 δισ. δολάρια έκαστη. Αυτό εξηγεί και γιατί η δήλωση της Friar προκάλεσε έντονες αντιδράσεις: οι εταιρείες με τις πιο γεμάτες «καβάντζες» ζητούν εμμέσως δημόσια στήριξη για το χρέος που δημιουργούν.
Εάν η ζήτηση των επενδυτών για ομόλογα συνδεδεμένα με την Τεχνητή Νοημοσύνη μειωθεί, οι εκδότες αυτών των τίτλων «ανάπτυξης τεχνητής νοημοσύνης» ενδέχεται να αναγκαστούν να πληρώσουν υψηλότερα επιτόκια ή να βελτιώσουν τους όρους πέρα από τα συνηθισμένα πρότυπα της αγοράς. Αυτό θα μπορούσε να αυξήσει το γενικό κόστος δανεισμού.
Ήδη, εταιρείες blue chip φαίνεται ότι πληρώνουν «καπέλο» για την πρόσβαση στην αγορά. Αναλυτές της Janus Henderson Investors, εταιρείας διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων με έδρα το Λονδίνο, σημειώνουν σε έκθεσή τους ότι τόσο η Alphabet όσο και η Meta πλήρωσαν ένα «premium για να έχουν πρόσβαση στην αγορά ομολόγων» της τάξης των 10-15 μονάδων βάσης σε σύγκριση με προηγούμενες εκδόσεις τους. Μετά την είσοδο των ομολόγων της Meta στην αγορά τον Νοέμβριο, η ζήτηση για τα ομόλογα της Oracle υποχώρησε, με τα ομόλογα λήξεως 2055 να βλέπουν το spread τους –έναντι του αμερικανικού κρατικού 30ετούς– να αυξάνεται κατά 11 μονάδες βάσης μέσα σε μία εβδομάδα.
Τα κεφάλαια μπορεί να αποσυρθούν από παλαιότερα ομόλογα για να δοθεί χώρος σε νέες εκδόσεις, αυξάνοντας τις αποδόσεις και περιορίζοντας τη ρευστότητα συνολικά στην αγορά. Έτσι, αυτό που σήμερα μοιάζει με έκρηξη της Τεχνητής Νοημοσύνης θα μπορούσε να εξελιχθεί σε πιστωτική συρρίκνωση.
Ο Gil Luria, επικεφαλής τεχνολογικής έρευνας στην D.A. Davidson, υπογραμμίζει ότι δάνεια δεκάδων δισ. δολαρίων ετησίως για την Τεχνητή Νοημοσύνη είναι διαχειρίσιμα, αλλά δάνεια εκατοντάδων δισεκατομμυρίων θα εκτοπίσουν άλλους δανειολήπτες. «Η αγορά χρέους στο σύνολό της θα συγκεντρωθεί όλο και περισσότερο σε αυτή την επένδυση: την Τεχνητή Νοημοσύνη», σημειώνει.
Οι επενδυτές σε εταιρικά ομόλογα στοιχηματίζουν ότι η διαφοροποίηση θα τους προστατεύσει. Όμως, όταν μεγάλος αριθμός εκδοτών εξαρτάται από το ίδιο επιχειρηματικό μοντέλο, η διαφοροποίηση παύει να υφίσταται. Στελέχη της S&P Global Ratings επισημαίνουν ότι οι εκδότες ομολόγων τεχνολογίας, μέσων ενημέρωσης και τηλεπικοινωνιών (TMT) θα μπορούσαν να κινηθούν όλοι μαζί εάν η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ AI επιβραδυνθεί. Ένα σοκ σε έναν τομέα θα μπορούσε να μεταδοθεί στους υπόλοιπους, μετατρέποντας έναν φαινομενικά μεμονωμένο κίνδυνο σε συστημικό.
Η πιστωτική αγορά έχει ξαναζήσει παρόμοιες τρικυμίες. Ο Todd Czachor, επικεφαλής έρευνας σταθερού εισοδήματος στην Columbia Threadneedle Investments, φέρνει ως παράδειγμα τη φρενίτιδα για το σχιστολιθικό φυσικό αέριο, η οποία προσέλκυσε επενδύσεις περίπου 600 δισ. δολαρίων και αναδιαμόρφωσε τις αγορές πιστώσεων. Θεωρεί ότι ο κύκλος της Τεχνητής Νοημοσύνης ακολουθεί παρόμοιο μοτίβο, αν όχι την ίδια κλίμακα.
Η ομάδα του εκτιμά ότι οι συνολικές δαπάνες για υποδομές τεχνητής νοημοσύνης θα μπορούσαν να φθάσουν τα 5,7 τρισ. δολάρια, περιγράφοντας το μέγεθος της ανάπτυξης ως «εξωπραγματικό» και μεγαλύτερο από οτιδήποτε παρόμοιο στο παρελθόν.
Ο Czachor αναμένει ότι οι επενδυτές θα ξεχωρίσουν τους νικητές από τους πιο αδύναμους παίκτες, όπως συνέβη και με τον κλάδο του σχιστολιθικού. Ωστόσο, τονίζει ότι ο σημερινός κίνδυνος προέρχεται από τον όγκο των ομολόγων που φτάνουν ταυτόχρονα στην αγορά. Ακόμη και καλά κεφαλαιοποιημένες εταιρείες θα δοκιμάσουν τα όρια των χαρτοφυλακίων τους εάν χρηματοδοτήσουν εκατοντάδες δισεκατομμύρια νέων έργων μέσω δημόσιου χρέους. Αυτή η πίεση μπορεί να διευρύνει τα spreads για ομόλογα εταιρειών τεχνολογίας, ΜΜΕ και τηλεπικοινωνιών και να επεκταθεί σε άλλους τομείς καθώς αυξάνεται η προσφορά.
Ένας βασικός λόγος είναι ότι οι θεσμικοί επενδυτές σε ομόλογα συχνά αντιμετωπίζουν αυστηρούς περιορισμούς ως προς το πόσο μπορούν να κατέχουν από έναν τομέα ή έναν μεμονωμένο εκδότη. Συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρείες και αμοιβαία κεφάλαια θέτουν ανώτατα όρια για να διατηρούν την ισορροπία των χαρτοφυλακίων τους. Αυτοί οι περιορισμοί μετατρέπονται σε εμπόδια όταν ένας συγκεκριμένος τομέας κυριαρχεί στις νέες εκδόσεις. Η λογική που προστατεύει τους αγοραστές ομολόγων μπορεί ταυτόχρονα να αποκλείσει νέους δανειολήπτες.
Πολλοί δείκτες επενδυτικής βαθμίδας θέτουν σαφή πλαφόν στο βάρος ενός εκδότη. Ο δείκτης MSCI USD Investment Grade Corporate Bond Index έχει όριο 3%, ο Fidelity All Maturity U.S. Investment Grade Corporate Bond Index περιορίζει κάθε εκδότη στο 3,5%, ενώ ο MarketAxess U.S. Investment Grade 400 Index θέτει ανώτατο όριο 4%.
Τα αμοιβαία κεφάλαια ακολουθούν αντίστοιχη πρακτική. Τα μεγαλύτερα ETF εταιρικών ομολόγων της BlackRock «κληρονομούν» τα όριά τους από τους υποκείμενους δείκτες. Το ETF εταιρικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας iShares iBoxx (καθαρά περιουσιακά στοιχεία 33 δισ. δολάρια) χρησιμοποιεί τον δείκτη επενδυτικής βαθμίδας Markit iBoxx με όριο 3%. Το ETF εταιρικών ομολόγων υψηλής απόδοσης iShares iBoxx (18 δισ. δολάρια) ακολουθεί την αντίστοιχη έκδοση υψηλής απόδοσης, η οποία επίσης χρησιμοποιεί ανώτατο όριο 3%.
Προς το παρόν, τα όρια αυτά δεν έχουν παραβιαστεί. Στο ETF επενδυτικών ομολόγων της iShares, όπου το όριο ανά εκδότη είναι 3%, η Oracle αντιπροσωπεύει περίπου το 2% του fund και η Meta είναι ο μοναδικός άλλος σημαντικός δανειολήπτης Τεχνητής Νοημοσύνης με βάρος άνω του 1%.
Ο Brij Khurana, διαχειριστής χαρτοφυλακίου σταθερού εισοδήματος στη Wellington Management, σημειώνει ότι η δομή των περισσότερων χαρτοφυλακίων κρύβει τον συσχετισμένο κίνδυνο. Ένα αμοιβαίο μπορεί να κατέχει ξεχωριστά μερίδια 3% της Oracle, της Alphabet, της Meta και της Microsoft, φαινομενικά διαφοροποιημένα ανά εκδότη, αλλά με υψηλή συγκέντρωση στον κίνδυνο της Τεχνητής Νοημοσύνης. Οι κανόνες αντιμετωπίζουν κάθε όνομα ως διαφορετικό, αλλά η έκθεση είναι ουσιαστικά ίδια: ένα τεράστιο στοίχημα στην AI και στις υποδομές της.
Ο Khurana θεωρεί ότι η υπερβολική δανειοδότηση των μεγάλων εταιρειών τεχνολογίας για την AI έχει ήδη αρχίσει να παράγει παρενέργειες στις αγορές. «Είναι εταιρείες υψηλής ποιότητας και έχουν εκδώσει ομόλογα με περιθώρια που δεν έχετε δει εδώ και χρόνια, και αυτό που έχει συμβεί είναι ότι αυτά τα περιθώρια έχουν παραμείνει υψηλά και η υπόλοιπη αγορά έχει ανατιμηθεί», αναφέρει. Προειδοποιεί ότι ένας εκδότης υψηλής ποιότητας, πρόθυμος να πληρώσει ακόμη περισσότερα, θα επαναπροσδιορίσει τις αποτιμήσεις σε ολόκληρη την αγορά εταιρικών ομολόγων. Σε αυτό το σενάριο, οι επενδυτές θα ξεφορτωθούν πρώτα τα ομόλογα χαμηλότερης ποιότητας. «Γιατί να κατέχεις οτιδήποτε άλλο στις αγορές ομολόγων» αν οι άψογοι δανειολήπτες τεχνητής νοημοσύνης προσφέρουν δελεαστικές αποδόσεις, λέει.
Ποιοι είναι οι δανειολήπτες «χαμηλότερης» ποιότητας;
Ενδεικτικά, η AT&T με αξιολόγηση BBB έχει σήμερα περίπου 150 δισ. δολάρια σε εκκρεμή ομόλογα, η Comcast με αξιολόγηση A- διαθέτει ομόλογα ύψους 100 δισ. δολαρίων, ενώ η Verizon με BBB+ έχει έκθεση περίπου 120 δισ. δολαρίων. Οι τρεις αυτές εταιρείες συγκαταλέγονται στους μεγαλύτερους και πιο ενεργούς εκδότες ομολόγων στην αγορά.
Αυτές οι θεμελιωμένες εταιρείες τεχνολογίας, ΜΜΕ και τηλεπικοινωνιών θα χρειαστεί να κάνουν χώρο για περισσότερα, μεγάλα και ελκυστικά ομόλογα από ομίλους όπως η Alphabet, η Meta και η Amazon. Αυτό θα είναι δαπανηρό για πολλούς εταιρικούς δανειολήπτες, αλλά οι συστημικοί κίνδυνοι για τους επενδυτές ομολόγων ενδέχεται να αποδειχθούν ακόμη μεγαλύτεροι.
