Της Ομάδας Treffis
“Αυτή τη φορά είναι διαφορετικά” είναι οι πέντε πιο επικίνδυνες λέξεις στον χρηματοοικονομικό τομέα. Συνήθως λέγονται λίγο πριν καταρρεύσει η αγορά, για να δικαιολογηθούν οι εξωφρενικές αποτιμήσεις. Ωστόσο, όταν συγκρίνουμε την άνοδο της Τεχνητής Νοημοσύνης το 2025 με τη φούσκα των dot-com το 2000, αυτή η έκφραση μπορεί να έχει κάποια θεωρητική ισχύ. Η ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης δεν μοιάζει με μια επανάληψη της πτώσης των dot-com, αλλά διαμορφώνει έναν εντελώς νέο χρηματοοικονομικό κύκλο.
Το 2000, βιώσαμε μια φούσκα αποτιμήσεων, όπου οι τιμές των μετοχών ήταν αποσυνδεδεμένες από την πραγματικότητα. Το 2025, ενδέχεται να αντιμετωπίσουμε μια φούσκα παραγωγικής ικανότητας (όπου οι δαπάνες για υποδομές δεν σχετίζονται με την τρέχουσα χρησιμότητα). Αρχικά, ας δούμε τις δύο εταιρείες που βρίσκονται στο επίκεντρο των εξελίξεων: τη Cisco το 2000 και την Nvidia σήμερα. Και γιατί η Broadcom μπορεί να είναι μία από τις καλύτερες επιλογές στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης.
Το 2000, η Cisco έγινε προσωρινά η πιο πολύτιμη εταιρεία στον κόσμο με την κεφαλαιοποίησή της να ξεπερνά τα 500 δισ. δολάρια, με τις τότε προβλέψεις να μην δίνουν μια ρεαλιστική εικόνα ανάπτυξης. Η Nvidia γράφει σήμερα ένα διαφορετικό σενάριο: υψηλά περιθώρια κέρδους, μετρητά εν αφθονία και υψηλή αποτίμηση σε σχέση με την αναπτυξιακή της δυναμική.
Ας κάνουμε μια συγκριτική επισκόπηση της Cisco και της Nvidia:
Οι επενδυτές συνήθως κάνουν το εξής λάθος: εικάζουν ότι η Nvidia, επειδή η κεφαλαιοποίησή της υπερβαίνει τα 4 τρισ. δολάρια, είναι “ακριβή” όπως ήταν και η Cisco. Τα δεδομένα δείχνουν το αντίθετο.
– P/E (δείκτης Τιμή/Κέρδη): 200x για τη Cisco με βάση την υψηλότερη τιμή της μετοχής της το 2000 και τα κέρδη της για το έτος. Αυτό έρχεται σε αντίθεση με το περίπου 38x μελλοντικά κέρδη της Nvidia.
Ανάπτυξη: Η Cisco είχε CAGR (Σύνθετος Ετήσιος Ρυθμός Ανάπτυξης) εσόδων 55% από το 1997 έως το 2000, ενώ η Nvidia 70% τα τελευταία 3 χρόνια σε σημαντικά μεγαλύτερη βάση.
Ταμειακές ροές: Περίπου 1,3 δισ. δολάρια ανά τρίμηνο για τη Cisco, σε σύγκριση με το εντυπωσιακό 25 δισ. δολάρια ανά τρίμηνο για την Nvidia.
Πελάτες: Ευάλωτες start-ups dot-com έναντι τεχνολογικών κολοσσών με μεγάλη ρευστότητα — πολλοί από τους πελάτες της Cisco χρεοκόπησαν, ενώ η Nvidia πόρρω απέχει από μια τέτοια εξέλιξη.
Η Cisco ήταν μια “φούσκα” επειδή η τιμή της μετοχής της ήταν υπερβολική. Η Nvidia μπορεί να είναι “φούσκα” επειδή η ζήτηση μπορεί να είναι εφήμερη.
1. Ικανότητα έναντι χρησιμότητας: Η μεγάλη αναντιστοιχία
Επομένως, το ζήτημα δεν είναι η τιμή της μετοχής, αλλά η χρησιμότητα του προϊόντος.
Παρατηρούμε επί του παρόντος μια ιστορική ασυμφωνία μεταξύ της ικανότητας (οι υποδομές που αναπτύσσεται) και της χρησιμότητας (η αξία που προκύπτει από αυτήν).
Ικανότητα (δαπάνες): Η Microsoft, η Google και η Meta δαπανούν συνολικά πάνω από 200 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως για data centers και τσιπ τεχνητής νοημοσύνης. Σύμφωνα με πληροφορίες, η OpenAI δεσμεύεται να δαπανήσει πάνω από 1,2 τρισ. δολάρια τα επόμενα χρόνια.
Χρησιμότητα (Η απόδοση): Η Sequoia εκτιμά ότι η τεχνητή νοημοσύνη χρειάζεται ετήσια έσοδα ύψους 600 δισ. δολαρίων για να “εδραιωθεί”. Προς το παρόν, η OpenAI έχει έσοδα 20 δισ. δολάρια ετησίως.
Η πραγματικότητα: Τα πραγματικά έσοδα από πελάτες που αγοράζουν υπηρεσίες τεχνητής νοημοσύνης (chatbots κ.λπ.) έχουν μικρό μερίδιο σε αυτό το ποσό. Η OpenAI έχει περίπου 800 εκατ. χρήστες την εβδομάδα — μόλις το 5% με 10% είναι συνδρομητές (20-200 δολάρια/μήνα). Πάνω από το 90% χρησιμοποιεί τις υπηρεσίες της δωρεάν.
2. Η χρηματοδότηση των δαπανών
Η δεύτερη σημαντική διαφορά είναι ο τρόπος χρηματοδότησης αυτής της “φούσκας”. Το 2000, η “φούσκα” υποστηριζόταν από τη χρηματοδότηση προμηθευτών — εταιρείες όπως η Cisco παρείχαν δάνεια σε μη κερδοφόρες start ups, ώστε αυτές να μπορούν να προμηθευτούν ρούτερ της Cisco. Όταν οι start ups κατέρρευσαν, τα κεφάλαια χάθηκαν.
Η “ασφαλής” κατηγορία: Οι Microsoft, Google και Amazon καλύπτουν τις δαπάνες χωρητικότητας με ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες. Είναι από τις πιο κερδοφόρες εταιρείες στην ιστορία. Εάν αποτύχουν στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης, θα υποστούν ζημιές, αλλά δεν θα χρεοκοπήσουν. Είναι φερέγγυοι πελάτες.
– Τα Neo-Clouds: Εταιρείες όπως η CoreWeave και η Lambda Labs επενδύουν δισεκατομμύρια δολάρια σε προηγμένες κάρτες γραφικών (GPU) για σκοπούς μίσθωσης. Λειτουργούν με μικρά περιθώρια κέρδους, κυμαινόμενη ζήτηση και σημαντική μόχλευση. Μεγάλο μέρος αυτού του κλάδου βασίζεται σε δανειοδοτήσεις που εξασφαλίζονται άμεσα λόγω των GPUs. Αυτό ενέχει κίνδυνο, καθώς αυτά τα τσιπ απαξιώνονται γρήγορα με κάθε νέα γενιά που εμφανίζεται, με την προηγούμενη γενιά να χάνει την αξία της.
Ο βασικός κίνδυνος: Εάν οι τιμές μίσθωσης πέσουν λόγω υπερβολικής παραγωγικής ικανότητας, η αξία της εξασφάλισης μειώνεται. Αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε αναγκαστικές πωλήσεις GPU για την αποπληρωμή των δανειστών, κατακλύζοντας την αγορά με “προϊόν” και οδηγώντας σε περαιτέρω πτώση των τιμών. Δημιουργείται έτσι ένας κλασικός κύκλος αρνητικής ανατροφοδότησης.
Κυκλικό μοντέλο επένδυσης: Επιπλέον, οι κατασκευαστές τσιπ ενισχύουν τον κύκλο. Η Nvidia διοχετεύει σημαντικά ποσά σε ηγέτιδες δυνάμεις της τεχνητής νοημοσύνης, όπως η OpenAI, που στη συνέχεια χρησιμοποιούν αυτά τα κεφάλαια για να αγοράσουν τα τσιπ της Nvidia. Η Nvidia ενδέχεται να επενδύσει έως και 100 δισ. δολάρια στην OpenAI.
3. Πώς θα μπορούσε να εξελιχθεί η κατάσταση
Εάν η αύξηση της παραγωγικότητας της τεχνητής νοημοσύνης δεν ανταποκριθεί στις προσδοκίες, οι εταιρείες θα περικόψουν τις δαπάνες τους, οι hyperscalers θα περιορίσουν τις κεφαλαιουχικές δαπάνες, οι τιμές των υπολογιστών θα πέσουν κατακόρυφα και οι μοχλευμένες οντότητες όπως τα neo-clouds ενδέχεται να αθετήσουν τις υποχρεώσεις τους, με αποτέλεσμα να μειωθούν οι παραγγελίες για τσιπ, καθώς οι κυκλικές συμφωνίες θα διαλύονται η μία μετά την άλλη.
“Αγκάθια” μπορούν να εμφανιστούν οπουδήποτε: μια απογοητευτική ανακοίνωση οικονομικών αποτελεσμάτων κερδών από μια μεγάλη εταιρεία πυριτίου ή cloud, μια ιδιωτική πιστωτική αναδιάρθρωση ή οποιαδήποτε άλλη κρίση που θα προκαλέσει αναταράξεις στο σύστημα.
Εντέλει;
Πρόκειται για “φούσκα”; Πολύ πιθανό. Είναι σαν τη φούσκα των dot-com; Όχι.
Το 2000 ήταν μια “φούσκα σκουπιδιών”: Εκτός από τις μεγάλες εταιρείες δικτύων και υποδομών λογισμικού που υπάρχουν και σήμερα, οι επενδυτές τάισαν με χρήμα μετοχές που δεν είχαν πίσω τους βιώσιμα επιχειρηματικά μοντέλα.
Το 2025 είναι μια “φούσκα προσδοκίας”: Οι επενδυτές πιστεύουν ότι υποστηρίζουν το πιο σημαντικό εγχείρημα υποδομών στην ιστορία της ανθρωπότητας, αλλά αυτό συμβαίνει προτού να επιβεβαιωθούν πλήρως η χρησιμότητα και η οικονομική σκοπιμότητά του.
