Η οικονομική κρίση του 2013 και η πανδημία που ακολούθησε, ανάγκασε τις Κεντρικές Τράπεζες να χρησιμοποιήσουν ένα από τα πιο ανορθόδοξα εργαλεία που είχαν στην εργαλειοθήκη τους – την Ποσοτική Χαλάρωση (Quantitative Easing – QE) – ώστε να μπορέσουν να διοχετεύσουν τις τεράστιες ποσότητες ρευστότητας που χρειάζονταν οι οικονομίες για να αντιμετωπίσουν τις τεράστιες αυτές κρίσεις.
Η ρευστότητα αυτή, σε συνδυασμό με τις ανισορροπίες στις ανεφοδιαστικές αλυσίδες που δημιούργησε η παρατεταμένη διάρκεια της πανδημίας και η ενεργειακή κρίση και η κρίση πρώτων υλών που δημιούργησε η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία, εξακόντισαν τον πληθωρισμό. Μια αργοπορημένη αντίδραση από τις Κεντρικές Τράπεζες όξυνε το πρόβλημα, με αποτέλεσμα να χρειαστούν απανωτές αυξήσεις επιτοκίων στην προσπάθεια ελέγχου του πληθωρισμού τα τελευταία περίπου 3 χρόνια.
Τους τελευταίους μήνες, η προσοχή όλων εστιάζεται στο πότε οι Κεντρικές Τράπεζες θα αρχίσουν την μείωση των επιτοκίων και πόσο αυτά θα μειωθούν. Και ενώ το θέμα των επιτοκίων είναι στο επίκεντρο της προσοχής, οι Κεντρικές Τράπεζες έχουν να αντιμετωπίσουν –ή καλύτερα να αντιμετωπίσουν για ακόμη μια φορά– ένα άλλο εξ ίσου σοβαρό θέμα. Αυτό της Ποσοτικής Σύσφιξης (Quantitative Tightening -TE), το οποίο σύμφωνα με τον ορισμό του είναι λογικά το αντίθετο της Ποσοτικής Χαλάρωσης.
Όπως όμως πολύ εύστοχα το παρουσίασε ο εκ των μελών του Δ.Σ. της Ομοσπονδιακής Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ ( FED) Christopher J Waller, όταν το σπίτι σου καίγεται, το πρώτο σου μέλημα είναι να σβήσεις τη φωτιά ρίχνοντας όσο νερό είναι αναγκαίο για να το πετύχεις. Αυτό είναι η Ποσοτική Χαλάρωση.
Η Ποσοτική Σύσφιξη ΠΣ (Quantitative Tightening– QT), συνέχισε ο κος Waller, προσομοιάζει με την αποστράγγιση των νερών μετά την κατάσβεση. Η αποστράγγιση δεν θα έχει ως αποτέλεσμα την αναζωπύρωση της φωτιάς. Επομένως, το όφελος της διάσωσης του σπιτιού παραμένει ως ένα θετικό αποτέλεσμα που καταρρίπτει την λογική του μηδενικού αποτελέσματος της εφαρμογής των δύο ενεργειών.
Στο άρθρο αυτό, θα εξετάσουμε λοιπόν την επερχόμενη Ποσοτική Σύσφιξη, τον μηχανισμό, τις επιπτώσεις και τις προκλήσεις που πιθανό να αντιμετωπίσουν οι Κεντρικές Τράπεζες στην εφαρμογή της πολιτικής. Το άρθρο εξετάζει την εξέλιξη της πολιτικής στις ΗΠΑ και τις ενέργειες της Ομοσπονδιακής Τράπεζας της χώρας (FED).
Ο λόγος της επικέντρωσης στις ΗΠΑ είναι ότι οι Αμερικανοί βρίσκονται πολύ πιο μπροστά στην εφαρμογή της από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και την Τράπεζα της Αγγλίας. Στο πεδίο αυτό, οι δυο άλλες Κεντρικές Τράπεζες έχουν εφαρμόσει ένα Πρόγραμμα ΠΣ σε μικρή μόνο έκταση.
Επομένως, έχουμε την ευκαιρία να μάθουμε και να προετοιμαστούμε και εμείς εδώ στην Ευρώπη όταν θα έρθει η ώρα που θα την εφαρμόσουμε, προσαρμοσμένη βέβαια στις δικές μας συνθήκες.
Από το QEI στο QTI
Οι Κεντρικές Τράπεζες είχαν αντιληφθεί εδώ και καιρό την ανάγκη για ομαλοποίηση της αγοράς και την απορρόφηση της υπέρμετρης ρευστότητας που είχαν δημιουργήσει μέσω QE, κατά τη διάρκεια της οικονομικής κρίσης και της πανδημίας.
Πριν πάμε στα μεγέθη, ας εξετάσουμε σε συντομία τη βασική λειτουργία του μηχανισμού για QE. Όταν η μια Κεντρική Τράπεζα εφαρμόζει την Ποσοτική Χαλάρωση QE, αγοράζει κρατικά ομόλογα, υποβοηθώντας την κάθοδο των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, δρώντας συμπληρωματικά στη μείωση των επιτοκίων και του επιτοκίου διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων. Στην ουσία, η Κεντρική Τράπεζα δημιουργεί χρήμα, αυξάνοντας τα αποθεματικά του τραπεζικού συστήματος, δημιουργώντας επιπρόσθετη ρευστότητα.
Τα ομόλογα που αγοράζονται από την Κεντρική Τράπεζα προστίθενται στο χαρτοφυλάκιο της, μεγεθύνοντας με τον τρόπο αυτό τον ισολογισμό της. Με το ξέσπασμα της οικονομικής κρίσης του 2008, άρχισε η εφαρμογή της πολιτικής του QE. Μέχρι το 2017, όταν οι επιπτώσεις της κρίσης άρχισαν να ξεπερνιούνται, ο ισολογισμός της FED είχε φτάσει τα 4.5 τρισεκατομμύρια δολάρια!
Βλέποντας τα ιλιγγιώδη αυτά νούμερα, το Δ.Σ. της FED αποφάσισε, το φθινόπωρο του 2017, να αρχίσει να συρρικνώνει τον ισολογισμό της, ανακοινώνοντας Πολιτική Σύσφιξης – QT. Υπάρχουν διάφοροι τρόποι να εφαρμοστεί το QT, που καταλήγουν στο ίδιο αποτέλεσμα – την απορρόφηση της ρευστότητας από την αγορά. Στην περίπτωση της FED επιλέχθηκε η μέθοδος της μη αντικατάστασης ομολόγων που έληγαν. Η πρόθεση της FED ήταν να μειώνει τον ισολογισμό της κατά 50 δισ. δολάρια τον μήνα.
Όταν άρχισε η εφαρμογή του προγράμματος, στις 15 Οκτωβρίου 2017, άρχισαν να διαφαίνονται και οι πρώτες επιπτώσεις – μερικές από τις οποίες δεν είχαν προβλεφθεί. Τα θέματα που δημιουργήθηκαν είχαν να κάνουν με τον τρόπο που ήταν δομημένο το χαρτοφυλάκιο ομολόγων της FED και τον μηχανισμό λειτουργίας του προγράμματος.
Βασικά, το πρόγραμμα αναπόφευκτα επηρεάζει και τις δυο πλευρές του ισολογισμού της FED. Η μείωση στο ενεργητικό, που προέρχεται από τη μη ανανέωση του αποθέματος ομολόγων με την λήξη τους, πρέπει πάντα να εξισορροπείται με μια αντίστοιχη μείωση στο παθητικό μέρος του ισολογισμού. Στο κομμάτι του ενεργητικού βρίσκονται τα αποθεματικά των τραπεζών, στα οποία η FED πληρώνει επιτόκιο (ΙΟRΒ) και τα λεγόμενα Overnight Reverse Repos (ON/RRP), με τα οποία η FED αποσύρει ρευστότητα (τυπικά διά μέσου των κεφαλαίων χρηματαγοράς τα γνωστά money funds), δίδοντας ως εγγύηση χρεόγραφα στα οποία πληρώνει τόκο και ο οποίος και αποτελεί ένα κατώτατο όριο, μια βάση αναφοράς, πάνω στην οποία βασίζονται -κτίζονται αν θέλετε- τα διάφορα επιτόκια.
Το πρόβλημα που προέκυψε βρισκόταν στο γεγονός ότι ενώ η FED είχε τον απόλυτο έλεγχο στο κομμάτι του ενεργητικού μέρους του ισολογισμού της, αφού η ίδια αποφάσιζε το μέγεθος και τον τύπο των χρεογράφων που θα αφήνονταν να λήξουν, δεν εξασκούσε τον ίδιο έλεγχο στο παθητικό κομμάτι του ισολογισμού. Το τι έγινε στην πράξη, όταν το πρόγραμμα δούλεψε για μερικούς μήνες, ήταν ότι φάνηκε πως η μείωση στο παθητικό μέρος επηρέαζε πολύ περισσότερο τα αποθεματικά των τραπεζών παρά το ON/RRP και αυτό είχε να κάνει με τον συσχετισμό μεταξύ αποθεματικών και ON/RRP. Και ο λόγος για αυτό ήταν το ότι, καθώς τα επιτόκια αυξάνονταν, ήταν πιο επικερδής για τις τράπεζες η διοχέτευση της ρευστότητας στα ON/RRP παρά στα αποθεματικά.
Το αποτέλεσμα αυτής της διαδικασίας ήταν η πτώση των αποθεματικών σε επίπεδο κοντά στο ελάχιστο επιτρεπόμενο όριο της FED. Αυτό με τη σειρά του προκάλεσε -τον Δεκέμβριο του 2018- μια μίνι κρίση στη χρηματαγορά, εκτοξεύοντας τα επιτόκια εκτός του ορίου που επιθυμούσε η FED. H όλη αυτή εξέλιξη δεν είχε προβλεφθεί, οπότε η FED αναγκάστηκε, προκειμένου να αποκαταστήσει την ηρεμία στην αγορά, να ανακοινώσει την πώληση σε περιορισμένη κλίμακα ομολόγων, ώστε να διοχετεύσει επείγουσα ρευστότητα – περίπου 60 δισ. δολάρια το μήνα για μερικούς μήνες.
Ταυτόχρονα, η FED κατέστησε σαφές ότι η ενέργεια αυτή ήταν μια διορθωτική κίνηση για αποκατάσταση της ηρεμίας στην αγορά και όχι μια επαναφορά της πολιτικής QE. Αντίθετα, το πρόγραμμα QT θα προχωρούσε κανονικά, όπως και προχώρησε μέχρι το τέλος του 2019, οπότε η ανθρωπότητα βρέθηκε αντιμέτωπη με μια νέα υπαρξιακή απειλή, που άκουε στο όνομα COVID 19.
Και φάνηκε σύντομα ότι το μέγεθος της κρίσης θα απαιτούσε ένα νέο πρόγραμμα Ποσοτικής Χαλάρωσης QE. Μπήκαμε λοιπόν στο QEII. Δεν θα ενδιατρίψω στο πώς εφαρμόστηκε και τι πέτυχε το Πρόγραμμα QEII- αυτό είναι πιθανώς ένα θέμα για άλλο άρθρο. Το τι όμως είναι σημαντικό να αναφέρουμε είναι το μέγεθος του ισολογισμού της FED στις αρχές του 2022, που περίπου θεωρείται ότι σήμανε και η λήξη της πανδημίας.
Σας θυμίζω ότι στα μέσα του 2017 –πριν την έναρξη του QTI- ο ισολογισμός της Fed είχε φτάσει τα 4.5 τρισεκατομμύρια δολάρια. Με τη θεωρητική λήξη του QEII και παρά την εφαρμογή του QΤI μεταξύ 2017 -2019, ο ισολογισμός της FED είχε εκτοξευτεί στα 9 τρισεκατομμύρια δολάρια!
Ένα QTII ήταν επομένως μια φυσιολογική εξέλιξη.
Από το QΕII στο QTII
Από τον Ιούνιο του 2022, η FED άρχισε την εφαρμογή του Προγράμματος QTII. Αυτή την φορά, όμως, τα μαθήματα από το πρώτο πρόγραμμα έδωσαν την ευκαιρία στις Αρχές να σχεδιάσουν ένα πολύ πιο αποτελεσματικό εργαλείο – χωρίς καθόλου αυτό να σημαίνει ότι δεν θα υπάρξουν απρόβλεπτες επιπτώσεις και προβλήματα.
Στο νέο πρόγραμμα, ο ρυθμός συρρίκνωσης είναι κοντά στα 95 δισ. δολάρια τον μήνα, σχεδόν διπλάσιος του ρυθμού του πρώτου προγράμματος. Το μείγμα των χρεογράφων που αφήνονταν να λήξουν χωρίς είναι επίσης διαφορετικός: Από τα 95 δισ. δολάρια, τα 60 αφορούν κοινά χρεόγραφα, ενώ τα άλλα 35 δισ. δολάρια αφορούν υποθηκευτικά ομόλογα (mortgage backed securities).
Μέχρι τον Νοέμβριο του 2023, ο ισολογισμός της FED είχε μειωθεί κατά περισσότερο από ένα τρισεκατομμύριο δολάρια.
Το γράφημα 1 πιο πάνω αποτυπώνει την πορεία του ισολογισμού κατά τις δυο φάσεις της Ποσοτικής Σύσφιξης ( QTI και QTII), όπως επίσης και την πορεία των δύο κρίσιμων παραμέτρων (Bank Reserves και Fed Reverse Repo Facility). Όπως φαίνεται και από το γράφημα, παρά το μέγεθος της σύσφιξης δεν παρατηρήθηκε η πίεση στα αποθεματικά των τραπεζών που προκάλεσε τη μίνι κρίση στο Πρόγραμμα QTI. Η εξήγηση, για την ώρα, βρίσκεται στο γεγονός ότι πολλή από την τεράστια ρευστότητα που διοχετεύτηκε στην αγορά πήγε όχι στα αποθεματικά αλλά στα repos (η μπλε γραμμή στο γράφημα), τα οποία είναι λιγότερο συνδεδεμένα με τον μηχανισμό που καθορίζει τα επιτόκια, σε αντίθεση με τα αποθεματικά. Όπως φαίνεται και από το γράφημα, το πρόγραμμα έχει μεν μειώσει τα repos, χωρίς όμως να επηρεάσει τα αποθεματικά. Επί του παρόντος. Γιατί είναι αναπόφευκτο ότι στην πορεία του προγράμματος και όταν το απόθεμα repos θα έχει συρρικνωθεί, θα αρχίσουν να μειώνονται τα αποθεματικά.
Τα Τρία Ερωτηματικά
Την πιο πάνω ρόδινη εικόνα επισκιάζουν τρία ερωτήματα:
- Το υφιστάμενο QTII λειτούργησε χωρίς να δημιουργήσει παρενέργειες στην οικονομία;
- Τι είναι το χειρότερο που μπορεί ακόμη να συμβεί;
- Για πόσο ακόμη μπορεί να τρέξει το Πρόγραμμα;
Στο πρώτο ερώτημα, η απάντηση είναι ναι μεν αλλά. Η πραγματικότητα που έχουμε μπροστά μας είναι μία. Η αφαίρεση ρευστότητας από την αγορά -είτε μέσω της μείωσης των repos ή των αποθεματικών– είναι αφαίρεση. Και αυτό σημαίνει ότι η Κυβέρνηση καλύπτει τις χρηματοδοτικές της ανάγκες από απ’ ευθείας δανεισμό από το κοινό, μέσω των χρεογράφων που εκδίδει. Και για να είναι ελκυστικά τα ομόλογα αυτά, αναγκαστικά φέρουν ψηλότερο επιτόκιο. Στην ουσία, το QT δουλεύει κατά τον αντίθετο τρόπο από το QE – όπως το QE έβαζε πίεση στα επιτόκια προς τα κάτω, το QT αυξάνει το κόστος του χρήματος.
Στο δεύτερο ερώτημα, η απάντηση βρίσκεται στη μίνι κρίση που δημιουργήθηκε τον Δεκέμβριο του 2018. Παρεμπιπτόντως, η μίνι κρίση ρευστότητας συνοδεύτηκε και από μια απότομη πτώση του χρηματιστηρίου κατά 7% σε μια εβδομάδα, καταδεικνύοντας για μια ακόμη φορά τη διασυνδεσιμότητα του οικονομικού συστήματος. Το συμπέρασμα: η εφαρμογή ενός QT χρειάζεται πολλή προετοιμασία και κυρίως ετοιμότητα αντίδρασης.
Το τελευταίο ερώτημα είναι το κλασικό ερώτημα του ενός εκατομμυρίου δολαρίων. Κανένας δεν μπορεί να προβλέψει πόσο μπορεί να διαρκέσει ακόμα. Υπάρχουν σίγουρα οι δύο δεξαμενές της ρευστότητας – τα repos και τα αποθεματικά – που εξ ορισμού οριοθετούν τη διάρκεια του προγράμματος. Σε μια οικονομία όμως που πολλοί παράγοντες επιδρούν με τρόπους που όχι μόνο δεν προβλέπουμε αλλά και πολλές φορές ερμηνεύουμε με διαφορετικό τρόπο, τίποτα δεν μπορεί να θεωρείται δεδομένο.
Από το περιοδικό Insider Μαρτίου
