Οι χρηματοπιστωτικές αγορές και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) εξακολουθούν να διαφωνούν σε ένα θέμα ζωτικής σημασίας για τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και την οικονομική ανάπτυξη: πόσο χαμηλά θα πέσουν τελικά τα επιτόκια.
Το στοίχημα εναντίον της Fed είναι κάτι ριψοκίνδυνο. Παρ’ όλα αυτά, σε αυτή την περίπτωση πιστεύω ότι η αγορά έχει δίκιο.
Οι αγορές και η Fed συμφωνούν τώρα σε κάτι για το 2024: Τα futures είναι σύμφωνα με τη μέση εκτίμηση των αξιωματούχων για μείωση των επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης. Ωστόσο, οι προβλέψεις για τα επόμενα χρόνια αποκλίνουν. Τα futures δείχνουν ότι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θα πιάσουν πάτο περίπου στο 3,75% το 2027, ενώ η διάμεση πρόβλεψη μεταξύ των μελών της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς (FOMC) που χαράσσει πολιτική είναι στο 2,6% – πάνω από 100 μονάδες βάσης χαμηλότερα.
Γιατί υπάρχει αυτή η διαφορά; Βλέπω δύο λόγους. Πρώτον, οι συμμετέχοντες στην αγορά αναμένουν ότι ο πληθωρισμός θα είναι υψηλότερος από τον στόχο της Fed για ποσοστό στο 2%. Αυτό είναι λογικό, επειδή ο στόχος είναι ασύμμετρος: Η κεντρική τράπεζα έχει δεσμευτεί να αντισταθμίσει τις καθοδικές αστοχίες με ανάλογες αστοχίες προς τα πάνω, αλλά όχι το αντίστροφο. Ο πρόεδρος Τζερόμ Πάουελ δεν μιλά ποτέ για μείωση του πληθωρισμού κάτω από το 2% για να αντισταθμίσει τις υψηλές μετρήσεις των τελευταίων ετών, και οι επίσημες προβλέψεις δεν δείχνουν τέτοια πρόθεση. Κατά συνέπεια, ο μέσος πληθωρισμός αναμένεται να υπερβαίνει το 2%. Όσο μεγαλύτερη είναι η διαχρονική μεταβλητότητα του πληθωρισμού, τόσο μεγαλύτερη αναμένεται να είναι η απόκλιση.
Δεύτερον, η αγορά φαίνεται να έχει μια υψηλότερη εκτίμηση του ουδέτερου επιτοκίου – το επίπεδο, γνωστό ως r*, που ούτε τονώνει ούτε περιορίζει την ανάπτυξη. Αυτό υποστηρίζεται από διάφορες εξελίξεις. Πρώτον, η οικονομία παρέμεινε ισχυρή ακόμη και όταν η Fed αύξησε το επιτόκιο-στόχο της κατά 525 μονάδες βάσης, γεγονός που υποδηλώνει ότι το σημερινό εύρος του 5,25% έως 5,50% μπορεί να μην είναι τόσο περιοριστικό όσο ανέμεναν οι αξιωματούχοι. Η αύξηση της παραγωγικότητας, σε συνδυασμό με την έκρηξη της τεχνητής νοημοσύνης, αναμένεται να φέρει μεγαλύτερες επενδύσεις και, ως εκ τούτου, να ωθήσει ελαφρώς υψηλότερα την ισορροπία του ουδέτερου επιτοκίου. Η μείωση των αποταμιεύσεων ωθεί προς την ίδια κατεύθυνση: Η ομοσπονδιακή κυβέρνηση εμφανίζει τεράστια δημοσιονομικά ελλείμματα, ενώ η αλματώδης άνοδος των τιμών των περιουσιακών στοιχείων έχει ενισχύσει τον πλούτο των νοικοκυριών, οδηγώντας το προσωπικό ποσοστό αποταμίευσης να μειωθεί στο 3,6% του διαθέσιμου εισοδήματος, από μέσο όρο 5,7% τη δεκαετία μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.
Οι αξιωματούχοι της Fed έχουν εμμείνει στην άποψη ότι το ουδέτερο επιτόκιο παραμένει σε χαμηλά επίπεδα. Ο πρόεδρος της Fed της Νέας Υόρκης, Τζον Γουίλιαμς, έχει αναφερθεί στο μοντέλο Holsten-Laubach-Williams που βοήθησε να αναπτυχθεί, το οποίο εκτιμά το r* σε λιγότερο από 1% (σε πραγματικούς, προσαρμοσμένους στον πληθωρισμό όρους). Ο Πάουελ έχει τονίσει ότι η νομισματική πολιτική επιδρά με μεγάλη και μεταβλητή καθυστέρηση, υπονοώντας ότι οι προηγούμενες αυξήσεις των επιτοκίων δεν έχουν ακόμη γίνει πλήρως αισθητές. Έχει υποστηρίξει ότι μέρος της δύναμης της οικονομίας αντανακλά μια ώθηση από τη χαλάρωση των περιορισμών στις αλυσίδες προσφοράς, μια ώθηση που αναπόφευκτα θα μετριαστεί. Στη συνέντευξη Τύπου που παραχώρησε τον Μάρτιο, διαφώνησε με την άποψη ότι η πρόσφατη χαλάρωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών υποδηλώνει την ανάγκη για υψηλότερα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ως αντιστάθμισμα.
Και πάλι, είμαι με την αγορά, κυρίως λόγω της δύναμης της οικονομίας και της σημαντικής χαλάρωσης των χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Ειδικότερα, οι αξιωματούχοι της Fed έχουν αρχίσει να κινούνται προς την κατεύθυνση της αγοράς: Τον Μάρτιο, η μέση εκτίμηση της FOMC για το r* ήταν 0,6%, από 0,5% τον Δεκέμβριο. Και το εύρος των εκτιμήσεων αποκλίνει ακόμη υψηλότερα.
Λαμβάνοντας όλα στα υπόψη, ένας υψηλότερος μέσος πληθωρισμός – ας πούμε στο 2,5% – και ένα ουδέτερο επιτόκιο 1% έως 1,5% θα συνεπάγονταν ένα μακροπρόθεσμο επιτόκιο 3,5% έως 4,0%. Έτσι, ενώ οι προβλέψεις της Fed για το 2024 φαίνονται πιθανότατα πιο ακριβείς από εκείνες της αγοράς στην αρχή του έτους, αυτή τη φορά είναι η κεντρική τράπεζα, και όχι η αγορά, που μάλλον θα πρέπει να προσαρμοστεί.
