Του Chris Hughes
Οι διαπραγμάτευση μετοχών γνωρίζει άνθηση στην Ευρώπη και τώρα υπάρχουν πολλές περισσότερες επιλογές από ό,τι πριν από 20 χρόνια. Γιατί, όμως, αυτό δεν μοιάζει με πρόοδο; Ίσως επειδή μεγάλο μέρος των συναλλαγών έχει μετατοπιστεί από τα χρηματιστήρια προς τις επενδυτικές τράπεζες και τις ηλεκτρονικές πλατφόρμες συναλλαγών. Μακριά από το φως, στο σκοτάδι.
Η τελευταία μελέτη του Bloomberg Intelligence με τίτλο “European Institutional Equity Trading Study” διαπίστωσε ότι η μεγαλύτερη πρόκληση που αντιμετωπίζουν οι senior dealers σε εταιρείες διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων είναι η εξεύρεση ρευστότητας. Με άλλα λόγια, οι επενδυτές δεν είναι σίγουροι ότι μπορούν πάντα να βρουν κάποιον από τον οποίο να αγοράσουν ή στον οποίο να πουλήσουν χωρίς να επηρεαστεί η τιμή της μετοχής εις βάρος τους. Και αυτό παρά το γεγονός ότι η αύξηση στην ημερήσια αξία των μετοχών που διαπραγματεύονται, η οποία ξεκίνησε πέρυσι, συνεχίζεται και το 2026.
Τα αποτελέσματα ευθυγραμμίζονται επίσης με την ευάλωτη αγορά αρχικών δημόσιων προσφορών (IPO) της Ευρώπης. Ο διάχυτος φόβος είναι ότι η περιορισμένη ρευστότητα καταδικάζει κάθε ευρωπαϊκή IPO που δεν ξεκινά εξ αρχής με μια γενναία κεφαλαιοποίηση.
Οι ειδήσεις είναι αμείλικτα αρνητικές. Η KNDS, εταιρεία κατασκευής αρμάτων μάχης με έδρα το Άμστερνταμ, απέσυρε αυτή την εβδομάδα την προγραμματισμένη εισαγωγή της στο χρηματιστήριο, επικαλούμενη τις δυσμενείς συνθήκες της αγοράς, αμέσως μετά την επιτυχημένη IPO της τεχνολογικής Bending Spoons SpA, με έδρα το Μιλάνο, στις ΗΠΑ. Δεν είναι περίεργο που οι ηγέτες της Ευρώπης ανησυχούν τόσο πολύ για τις αδυναμίες της κεφαλαιαγοράς της σε σύγκριση με την δύναμη της Αμερικής.
Πώς γίνεται οι συναλλαγές να είναι τόσο καλές και οι εντυπώσεις τόσο κακές; Η απάντηση ίσως κρύβεται στη δομή της αγοράς. Οι κεφαλαιαγορές της Ευρώπης βρισκόταν πάντα σε μειονεκτική θέση σε σχέση με τις ΗΠΑ, καθώς χαρακτηρίζονται από ανταγωνιστικά εθνικά χρηματιστήρια με διαφορετικά ρυθμιστικά πλαίσια και διακριτές ομάδες τοπικών επενδυτών. Τις τελευταίες δύο δεκαετίες, οι εναλλακτικές πλατφόρμες συναλλαγών, με την ενθάρρυνση των ρυθμιστικών αρχών, έχουν προσφέρει ακόμη περισσότερες επιλογές. Το τίμημα, όμως, ήταν ο περαιτέρω κατακερματισμός.
Οι συμμετέχοντες στην έρευνα του BI ανέφεραν τη “διμερή ρευστότητα” (bilateral liquidity) ως το πιο αξιοσημείωτο χαρακτηριστικό στην εξέλιξη της αγοράς. Πρόκειται για τη δυνατότητα απευθείας συναλλαγής με ένα trading desk— σε επενδυτική τράπεζα ή εξειδικευμένη εταιρεία — το οποίο μπορεί να σας προσφέρει μια τιμή πραγματοποιώντας συναλλαγές για λογαριασμό του, αντί απλώς να ταιριάζει αγοραστές και πωλητές χωρίς να ρισκάρει το κεφάλαιο του μεσάζοντα.
Αυτή η υπηρεσία on-demand ρευστότητας δεν αποτελεί πλέον αποκλειστικό προνόμιο των παραδοσιακών κολοσσών της Wall Street, όπως η Goldman Sachs Group Inc. και η Morgan Stanley. Μια σειρά από εξειδικευμένες εταιρείες trading έχουν κερδίσει έδαφος —όπως οι Jane Street, XTX και Optiver— εξοπλισμένες με τεράστια υπολογιστική ισχύ και “μάγους” των μαθηματικών, ικανούς να αποτιμούν με κερδοφόρο τρόπο τον κίνδυνο που συνεπάγεται η ανάληψη της αντίθετης θέσης σε σχέση με την πρόταση ενός πελάτη.
Είτε πρόκειται για μεγάλες επενδυτικές τράπεζες είτε για ανερχόμενους παίκτες, αυτοί οι λεγόμενοι “συστηματικοί εσωτερικοποιητές” (systematic internalizers) δεν θα μπορούσαν να απέχουν περισσότερο από τα χρηματιστήρια των coffee-houses του παρελθόντος. Και οι ρυθμιστικές αρχές, μαζί με τα χρηματιστήρια, ανησυχούν ότι αυτή η μετατόπιση συνεπάγεται απώλεια της διαφάνειας. Σε ένα παραδοσιακό χρηματιστήριο, οι προσφορές εμφανίζονται με σαφήνεια σε πραγματικό χρόνο — κάτι που δεν συμβαίνει όταν οι συναλλαγές πραγματοποιούνται εκτός χρηματιστηρίου.
“Δυστυχώς, το Ηνωμένο Βασίλειο βρίσκεται πλέον κοντά στον πάτο των διεθνών κατατάξεων όσον αφορά στο ποσοστό των συναλλαγών που πραγματοποιούνται στα λεγόμενα “lit exchanges” (τα χρηματιστήρια)”, έγραψε η Τζούλια Χόγκετ, διευθύνουσα σύμβουλος του Χρηματιστηρίου του Λονδίνου (LSE).
Η ίδια ανησυχεί ότι αυτή η απόκρυψη της ρευστότητας σε “σκοτεινά” χρηματιστήρια (dark pools) κλονίζει την εμπιστοσύνη στην ευρύτερη χρηματιστηριακή αγορά. Πρόκειται για έναν ισχυρισμό που χρήζει προσοχής. Εάν οι επίσημοι όγκοι των χρηματιστηρίων υποτιμούν τις συναλλαγές στις ευρωπαϊκές μετοχές συνολικά, τότε υπάρχουν πραγματικές επιπτώσεις στον αληθινό κόσμο.
Οι θεσμικοί επενδυτές ενδέχεται να μην μπορούν να αποκτήσουν μετοχές των οποίων οι όγκοι συναλλαγών στο χρηματιστήριο είναι κάτω από ένα συγκεκριμένο όριο, παρόλο που υπάρχει άφθονη δραστηριότητα αλλού. Έτσι, η εισηγμένη εταιρεία χάνει έναν επενδυτή που διαφορετικά θα μπορούσε να είχε, γεγονός που δυσχεραίνει την άντληση κεφαλαίων. Είναι προφανές το πώς αυτό θα μπορούσε να αποτρέψει τις νέες εταιρείες από το να επιδιώξουν μια IPO.
Οι μεταρρυθμίσεις που βρίσκονται σε εξέλιξη περιλαμβάνουν σχέδια για ένα “consolidated tape” (μια ενοποιημένη ηλεκτρονική χρηματιστηριακή πληροφόρηση) το οποίο θα συγκεντρώνει τις τιμές της αγοράς από τους διάφορους χώρους διαπραγμάτευσης σε μία ενιαία ροή και θα παρέχει πιο ολοκληρωμένα δεδομένα τόσο για τις τιμές όσο και για τους όγκους. Μια ευρωπαϊκή έκδοση αναμένεται να τεθεί σε λειτουργία σύντομα, ενώ η αντίστοιχη έκδοση για το Ηνωμένο Βασίλειο βρίσκεται ακόμη σε φάση ανάπτυξης.
Το LSE και τα trading desks βρίσκονται ήδη σε αντιπαράθεση σχετικά με τον σχεδιασμό του, με το χρηματιστήριο του Λονδίνου να υποστηρίζει ότι αυτές οι εναλλακτικές πλατφόρμες συναλλαγών δεν θα μοιράζονται τις δικές τους τιμές με το σύστημα, ενώ θα επωφελούνται από τις πληροφορίες που δημοσιοποιούνται από άλλους, και ενδέχεται ακόμη και να βρουν τρόπους να εκμεταλλευτούν μικροδιαφορές στην ταχύτητα των διαφόρων ροών δεδομένων. Θεωρεί ότι είναι καλύτερο να ξεκινήσει αρχικά μόνο με ένα post-trade tape. Παρόλο που αυτό δεν θα ήταν τόσο αποκαλυπτικό όσο οι γνωστοποιήσεις πριν από τις συναλλαγές (pre-trade disclosures) — οι οποίες θα μπορούσαν να υποδείξουν τα μεγέθη και τις τιμές στις οποίες οι επενδυτές είναι πρόθυμοι να αγοράσουν και να πουλήσουν — θα ήταν χρήσιμο, καθώς θα αναδείκνυε την πλήρη έκταση της ρευστότητας στις μετοχές.
Η Ένωση για τις Χρηματοπιστωτικές Αγορές στην Ευρώπη (AFME), ένα lobby που εκπροσωπεί μεγάλες τράπεζες και άλλους φορείς, αντιτείνει ότι ένα post-trade tape από μόνο του δεν θα παρείχε τις πληροφορίες που πραγματικά χρειάζεται η αγορά. Ωστόσο, έχει επίσης επισημάνει ότι το εάν τα trading desks προσθέτουν τα pre-trade quotes στην ενοποιημένη πληροφόρηση (το “tape”) θα μπορούσε να είναι απαγορευτικά δαπανηρό και ότι τα οφέλη δεν αξίζουν τον κόπο.
Είναι προφανές ότι η ευρωπαϊκή χρηματιστηριακή αγορά δεν λειτουργεί καλά για όλους. Η πολυπλοκότητα και ο κατακερματισμός ευνοούν τους επενδυτές και τις εταιρείες διαπραγμάτευσης που διαθέτουν τους καλύτερους πόρους. Η σύνδεση με πολλαπλά συστήματα για τον καταμερισμό των εντολών και την αποφυγή δαπανηρών επιπτώσεων στην αγορά είναι ευκολότερη αν είσαι ένας επενδυτικός κολοσσός όπως η BlackRock Inc., η Millennium Management ή η Citadel, παρά αν είσαι ένας συνηθισμένος, μεσαίου μεγέθους διαχειριστής κεφαλαίων.
Δεν υπάρχουν εύκολες λύσεις. Ωστόσο, καθώς οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής προσπαθούν να διαχειριστούν το ρυθμιστικό πλαίσιο των συναλλαγών, θα πρέπει να θυμούνται ποιοι είναι οι πραγματικοί χαμένοι της τρέχουσας κατάστασης: οι ευρωπαϊκές εταιρείες που πασχίζουν να αντλήσουν κεφάλαια.
