Του Jonathan Levin

Οι επενδυτές έχουν παραδοσιακά κερδίσει πολλά χρήματα αγοράζοντας μετοχές όταν η Federal Reserve πραγματοποιεί την τελευταία κίνησή της σε μια εκστρατείας αύξησης των επιτοκίων. Ωστόσο, δεν είναι κάθε κορύφωση επιτοκίων ίδια – και αυτή η “γερακίσια παύση” φαντάζει ιδιαίτερα επισφαλής για τις μετοχές.

Αρχικά, αξίζει να εξετάσει κανείς τη διατύπωση την οποία χρησιμοποίησε η Fed για να κοινοποιήσει την αλλαγή στη στάση της την Τετάρτη. Ανακοινώνοντας την τελευταία της αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης στα επιτόκια ομοσπονδιακών κεφαλαίων, οδηγώντας τα σε ένα εύρος από 5% έως 5,25%, η ομοσπονδιακή κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ αφαίρεσε επίσης την παρακάτω βασική διατύπωση από τη δήλωσή της μετά τη συνεδρίαση (στην τρίτη παράγραφο):

“Η επιτροπή αναμένει ότι μπορεί να είναι σκόπιμη κάποια πρόσθετη σύσφιξη πολιτικής” …

ωστόσο διατήρησε μια εκδοχή της συγκεκριμένης επαμφοτερίζουσας διατύπωσης:

“Κατά τον προσδιορισμό του βαθμού στον οποίο μπορεί να ενδείκνυται πρόσθετη σύσφιξη πολιτικής για την επιστροφή του πληθωρισμού στο 2% με την πάροδο του χρόνου, η Επιτροπή θα λάβει υπ’ όψιν της τη σωρευτική αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής, τις καθυστερήσεις με τις οποίες η νομισματική πολιτική επηρεάζει την οικονομική δραστηριότητα και τον πληθωρισμό, καθώς και τις οικονομικές και χρηματοοικονομικές εξελίξεις”.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ: Η χρεοκοπία της First Republic, η JPMorgan και η «2η καλύτερη λύση»

Ειδική “διάλεκτος”

Στον παράξενο κόσμο του Fedspeak, δηλαδή της “διαλέκτου της Fed”, αυτό ισοδυναμεί με μια έμμεση παραδοχή ότι η εδώ και πολύ καιρό αναμενόμενη “παύση” (μάλλον) έφτασε επιτέλους.

Ωστόσο, η Fed διατήρησε την “γερακίσια” προκατάληψη της, η οποία λογικά θα απογοητεύσει τα “περιστέρια” της αγοράς, τα οποία πιστεύουν ότι η Fed θα πρέπει ήδη να εξετάζει μειώσεις επιτοκίων το β’ εξάμηνο του έτους. Η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να έχει επιλέξει διπλή γλώσσα σχετικά με τις μελλοντικές “προσαρμογές” των επιτοκίων, αντ’ αυτού όμως επέλεξε να διατηρήσει τη μονόπλευρη φράση “πρόσθετη σύσφιξη πολιτικής”. Με άλλα λόγια, η Fed είναι πολύ πιθανό να προχωρήσει στην παύση, αλλά οποιαδήποτε απόκλιση από αυτό το σχέδιο θα συνεπαγόταν σχεδόν σίγουρα περισσότερη σύσφιξη και όχι χαλάρωση.

Ο Powell ενίσχυσε αυτό το σημείο στη συνέντευξη Τύπου του, όταν αρνήθηκε να δηλώσει ξεκάθαρα εάν η νομισματική πολιτική θεωρείται πλέον “αρκετά περιοριστική”:

“Αυτό θα βρίσκεται υπό συνεχή αξιολόγηση. Θα χρειαστούμε δεδομένα για να απαντήσουμε. Όχι απλώς μια εκτίμηση που κάναμε – αυτό θα σήμαινε ότι φτάσαμε σε αυτό το σημείο. Και απλώς πιστεύω ότι δεν είναι δυνατόν να το πούμε αυτό με σιγουριά τώρα”.

Ο πληθωρισμός είναι η κορυφαία προτεραιότητα των υπευθύνων χάραξης πολιτικής για περισσότερο από έναν χρόνο τώρα και δεν έχει εξαφανιστεί. Ο βασικός δείκτης προσωπικών καταναλωτικών δαπανών – στον οποίο τείνει να εστιάζει η Fed – δείχνει ότι ο πληθωρισμός κινείται ουσιαστικά “λοξώς” και όχι ξεκάθαρα πτωτικά σε ετήσια βάση ανά τρίμηνο. Με το επιτόκιο ομοσπονδιακών κεφαλαίων να βρίσκεται πλέον πάνω από το ποσοστό του υποκείμενου πληθωρισμού, οι ηγέτες της Fed μπορούν να παρηγορηθούν με την πεποίθηση ότι η επιτοκιακή πολιτική είναι πλέον αρκετά περιοριστική ώστε να μειώσει τον πληθωρισμό το επόμενο έτος.

Δεν θα έχουν ωστόσο τα “σκληρά δεδομένα” ότι τα καταφέρνουν έως ότου η μπλε γραμμή στο παρακάτω διάγραμμα να επιστρέψει ουσιαστικά προς τον στόχο του 2% της Fed:

Τα επιτόκια στις ΗΠΑ ξεπέρασαν με την τελευταία αύξηση τα επίπεδα του δομικού πληθωρισμού

Η απασχόληση και οι μετοχές

Εν τω μεταξύ, το άλλο μέρος, εκείνο της μέγιστης απασχόλησης, στη διπλή εντολή της Fed από το Κογκρέσο των ΗΠΑ εξακολουθεί να υφίσταται, δίνοντάς της περιθώριο να αυξήσει περαιτέρω τα επιτόκια εάν το κρίνει απαραίτητο. Η ανεργία εξακολουθεί να βρίσκεται κοντά στο χαμηλότερο επίπεδό της από τη δεκαετία του 1960 και τα στοιχεία από το Ερευνητικό Ινστιτούτο ADP την Τετάρτη έδειξαν ότι οι μισθοδοσίες στον ιδιωτικό τομέα μόλις σημείωσαν τη μεγαλύτερη άνοδό τους από τον Ιούλιο του 2022. Οι αμοιβές για τους εργαζόμενους στις ΗΠΑ αυξήθηκαν κατά 1,2% το πρώτο τρίμηνο, ρυθμό τον οποίο ο Powell χαρακτήρισε εμμέσως “ασυνεπή” με τους στόχους του για μείωση του πληθωρισμού.

Είναι δύσκολο, φυσικά, να πολεμήσει κανείς την ιστορία – και ειδικότερα οι επενδυτές σε μετοχές θα θυμούνται ότι οι μετοχικοί τίτλοι σχεδόν πάντα κερδίζουν τους τρεις μήνες, τους έξι μήνες και τους 12 μήνες μετά την παύση αυξήσεων επιτοκίων από πλευράς της Fed. Τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες, η μόνη αξιοσημείωτη εξαίρεση ήταν ο Μάιος του 2000, όταν η παύση της Fed απέτυχε να πυροδοτήσει οποιοδήποτε είδος βραχυπρόθεσμου ράλι και η αγορά άρχισε να καταρρέει περίπου τέσσερις μήνες αργότερα, στις αρχές Σεπτεμβρίου. Υποθέτοντας ότι η παύση έχει φτάσει, ορισμένοι επενδυτές μπορεί να θεωρήσουν ακαταμάχητη την ευκαιρία να ξαναγίνουν “ταύροι”.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ:

Όμως, όπως έγραψα τον περασμένο μήνα, τα ράλι μετά την παύση τείνουν να βασίζονται σε δύο θεμελιώδεις παράγοντες: ένα ράλι στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα (που διογκώνει τους πολλαπλασιαστές κερδών προς τιμές) και την υπόθεση ότι τα κέρδη θα εξακολουθούν να αυξάνονται. Και στις δύο περιπτώσεις, το 2023 δε μοιάζει με άλλες ιστορικά πρόσφατες “παύσεις” της Fed.

Πρώτον, οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ διαπραγματεύονται ήδη 186 μονάδες βάσης κάτω από το επιτόκιο των Fed Funds, κάτι που δεν ίσχυε ποτέ όταν σημειώνονταν ανάλογες παύσεις. Αυτή τη φορά η αγορά έχει προχωρήσει πολύ πιο μπροστά από την κεντρική τράπεζα, κάτι που μπορεί να αφήνει λίγα περιθώρια για ράλι βραχυπρόθεσμα. Δεύτερον, οι ΗΠΑ βρίσκονται ήδη σε ύφεση κερδών, κάτι που επίσης δεν ίσχυε ποτέ κατά τη στιγμή άλλων παύσεων, ώστε να συγκρίνουμε τα στοιχεία. Η Fed τείνει να κάνει παύση όταν εξακολουθεί να υπάρχει κάποια ανοδική πορεία στα αποτελέσματα των εταιρειών, τούτο όμως δεν ισχύει στην τωρινή συγκυρία.

Συνολικά, υπάρχουν πολλοί λόγοι για να μετριαστεί ο ενθουσιασμός για την πολυαναμενόμενη “παύση”. Σε αντίθεση με τις προηγούμενες, οι κίνδυνοι για μια πτωτική πορεία είναι σημαντικοί το επόμενο έτος. Με την πιο πρόσφατη φρασεολογία της, η Fed δε δίνει στις αγορές πολλούς λόγους να πιστέψουν ότι οι πιθανές ανταμοιβές αξίζουν το ρίσκο.

BloombergOpinion