Του Nir Kaissar
Με όλη την αβεβαιότητα γύρω από τα μεγάλα πολιτικά ζητήματα που επηρεάζουν άμεσα τις εταιρείες, ιδίως τους δασμούς και τη μεταναστευτική πολιτική, οι προβλέψεις έχουν γίνει ένα ακανθώδες ζήτημα για τους αναλυτές της Wall Street. “Στην καριέρα μου, δεν θυμάμαι τόση αβεβαιότητα σε τόσο σύντομο χρονικό διάστημα”, δήλωσε πρόσφατα στο Bloomberg News ο βετεράνος αναλυτής Εντ Γιαρντένι. Ο Ντέιβιντ Κόστιν, επικεφαλής στρατηγικός αναλυτής μετοχών της Goldman Sachs, προειδοποίησε τους πελάτες ότι “το μεταβαλλόμενο δασμολογικό τοπίο δημιουργεί μεγάλη αβεβαιότητα γύρω από τις προβλέψεις μας για τα κέρδη”.
Πράγματι, οι αναλυτές διαφωνούν όλο και περισσότερο σχετικά με το τι σημαίνει αυτή η αβεβαιότητα για τα εταιρικά αποτελέσματα, όπως επισήμανα σε πρόσφατη στήλη. Ενώ ο μέσος όρος των προβλέψεων για τα κέρδη του S&P 500 για το επόμενο έτος έχει αυξηθεί από την έναρξη της εφαρμογής των δασμών από την κυβέρνηση Τραμπ στις 2 Απριλίου, η μεταβλητότητα γύρω από αυτόν τον μέσο όρο έχει διευρυνθεί, δείχνοντας τη δυσκολία να προσδιοριστούν τα κέρδη.
Οι αναλυτές, άλλωστε, δεν έχουν κάποια ιδιαίτερη δύναμη πρόβλεψης. Ιστορικά, οι προβλέψεις τους είναι πολύ αξιόπιστες όταν τα κέρδη αυξάνονται, αλλά λιγότερο αξιόπιστες σε περιόδους ανατροπής, πράγμα λογικό. Τα κέρδη τείνουν να αυξάνονται σταθερά από χρόνο σε χρόνο, οπότε η πρόβλεψη για αύξηση των κερδών κατά 5% έως 10%, που συνήθως κάνουν κατά μέσο όρο, είναι συνήθως ένα ασφαλές στοίχημα. Περιστασιακά, όμως, τα εταιρικά αποτελέσματα εκτρέπονται από την πορεία τους εξαιτίας κάποιου ασυνήθιστου γεγονότος, όπως μια οικονομική κρίση ή μια πανδημία ή το σκάσιμο μιας φούσκας. Αυτές οι ανατροπές είναι δύσκολο να προβλεφθούν.
Τι γίνεται όμως, αν η αυξανόμενη διαφωνία μεταξύ των αναλυτών είναι ένα πρώιμο προειδοποιητικό σημάδι επικείμενης διαταραχής – ή τουλάχιστον αυξανόμενης πιθανότητας διαταραχής; Για να απαντήσω σε αυτό το ερώτημα, συγκέντρωσα τη μεταβλητότητα των εκτιμήσεων των αναλυτών στο τέλος του έτους για κάθε εταιρεία του S&P 500 από το 1990*, τη μεγαλύτερη περίοδο για την οποία υπάρχουν διαθέσιμα στοιχεία από το Bloomberg. Στη συνέχεια υπολόγισα τη μέση μεταβλητότητα για όλες τις εταιρείες για να διαπιστώσω τον βαθμό στον οποίο η συναίνεση μεταξύ των αναλυτών αυξάνεται ή μειώνεται από έτος σε έτος. (Επικεντρώθηκα σκόπιμα στους μέσους όρους και όχι στη διάμεσο, επειδή ήθελα να λάβω υπόψη μου τις ακραίες τιμές, αν και τα αποτελέσματα δεν διαφέρουν ουσιωδώς με τη χρήση των διαμέσων).
Βρήκα δύο εκπληκτικά αποτελέσματα. Το ένα είναι ότι οι διαφωνίες μεταξύ των αναλυτών έχουν ενταθεί με την πάροδο του χρόνου. Η μέση διακύμανση των εκτιμήσεων μεταξύ των εταιρειών του S&P 500 είναι σχεδόν διπλάσια σήμερα από ό,τι ήταν το 1990. Περίμενα περισσότερη συναίνεση και όχι λιγότερη, δεδομένου ότι σήμερα υπάρχει περισσότερη πληροφορία από ό,τι πριν από τρεις δεκαετίες. Αλλά ίσως πρόκειται σε έναν βαθμό για το φαινόμενο Ντάνινγκ-Κρούγκερ, όπου όσο περισσότερα γνωρίζουν οι αναλυτές, τόσο λιγότερο πεπεισμένοι είναι.
Πιο σχετικό με τη συγκυρία, διαπίστωσα επίσης μια απότομη αύξηση της μέσης μεταβλητότητας πριν και κατά τη διάρκεια των πρώτων σταδίων των υφέσεων στα κέρδη και των συνοδευτικών χρηματιστηριακών sell-off. Η μεταβλητότητα αυξήθηκε κατά 45%, για παράδειγμα, από το 2000 έως το 2001, καθώς εκτυλισσόταν το κραχ των dot-com. Αυξήθηκε κατά 80% κατά την προετοιμασία της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008. Και υπερδιπλασιάστηκε από το 2020 έως το 2022, καθώς ένα κύμα πωλήσεων κατά τη διάρκεια της πανδημίας που ξεκίνησε με μετοχές υψηλού ρίσκου όπως η Roku και η Peloton Interactive εξαπλώθηκε τελικά σε τεχνολογικούς κολοσσούς όπως η Amazon.com και η Alphabet.
Παράλληλα, ίσχυε και το αντίθετο: Η μέση μεταβλητότητα γενικά μειώθηκε ή παρέμεινε σταθερή κατά τη διάρκεια περιόδων bull market. Μειώθηκε κατά σχεδόν δύο τρίτα κατά τη διάρκεια της μακράς ανοδικής πορείας της δεκαετίας του 1990 και παρέμεινε ως επί το πλείστον σταθερή κατά την πολυετή ανάκαμψη της αγοράς από τη χρηματοπιστωτική κρίση. Το μοναδικό “false alarm” ήταν η κορύφωση της μεταβλητότητας από το 2003 έως το 2005, καθώς η αγορά άρχισε να ανακάμπτει από το σκάσιμο της φούσκας των dot-com.
Πού βρισκόμαστε λοιπόν τώρα; Η μεταβλητότητα μειώθηκε απότομα μετά την τεχνολογική κατάρρευση το 2022, αλλά αυξάνεται και πάλι, με αύξηση περίπου 13% από την αρχή του έτους. Αν και, ιστορικά, δεν αποτελεί τεράστια αλλαγή, κινείται προς τη λάθος κατεύθυνση. Εάν η διαφωνία σχετικά με την πορεία των κερδών συνεχίζει να αυξάνεται, μπορεί να είναι μια πρώιμη προειδοποίηση ότι το επιχειρηματικό κλίμα οξύνεται.
Και αν συμβεί αυτό, το πρώτο πράγμα που η αγορά είναι πιθανό να επανεξετάσει είναι η υψηλή αποτίμησή της. Ο S&P 500 διαπραγματεύεται 22 φορές πάνω από τη μέση πρόβλεψη κερδών των αναλυτών για τους επόμενους 12 μήνες. Από το 1990, η αγορά ήταν ακριβότερη -σε αυτή τη βάση- μόνο στο απόγειο της τρέλας των dot-com το 1999 και το 2000 και της τεχνολογικής φρενίτιδας στις αρχές αυτής της δεκαετίας. Τότε όπως και τώρα, οι αναλυτές διέφεραν όλο και περισσότερο ως προς τις προοπτικές κερδών που στήριζαν την υψηλή αποτίμηση της αγοράς. Και στις δύο περιπτώσεις, η αγορά έφτασε τελικά στο κατώτατο σημείο αποτίμησης.
Δεν ισχυρίζομαι ότι μια παρόμοια πτώση είναι επικείμενη ή ακόμη και αναπόφευκτη. Πρώτον, τα διαθέσιμα δεδομένα αφορούν μόνο τρεις δεκαετίες και περιλαμβάνουν μόνο τρια μεγάλα sell-off, οπότε δεν υπάρχουν αρκετά στοιχεία για να καταλήξουμε σε σαρωτικά συμπεράσματα. Το σύνολο των δεδομένων περιορίζεται περαιτέρω από το γεγονός ότι, το 1990, η κάλυψη των αναλυτών εκτεινόταν σε περίπου τα δύο τρίτα του S&P 500 – δεν κάλυπτε ολόκληρο τον δείκτη μέχρι τα μέσα της δεκαετίας του 2000.
Παρόλα αυτά, η εμπειρία των τελευταίων τριών δεκαετιών υποδηλώνει ότι όταν υπάρχουν αυξανόμενες διαφωνίες σχετικά με την πορεία των κερδών, οι προοπτικές γίνονται πιο σκοτεινές – και πιθανώς για έναν λόγο που αξίζει να παρακολουθούμε.
Απόδοση – Επιμέλεια: Λυδία Ρουμποπούλου
