Κρίση ομολόγων στο Ηνωμένο Βασίλειο – Μια κρίση με παγκόσμιες προεκτάσεις (Μέρος Β)

Του Ιωάννη Τελώνη

• «Glass, China, and Reputation, are easily crack’d, and never well mended» – Poor Richard’s Almanack, 1753 Benjamin Franklin

Στο πρώτο μέρος παρουσιάστηκε η χρονολογία της κρίσης και αναλύθηκαν τα συστατικά της που ουσιαστικά παραπέμπουν σε μια κρίση αυτοπεποίθησης αλλά και αξιοπιστίας των πολιτικών που προήγαγαν οι διάφορες κυβερνήσεις του Ηνωμένου Βασιλείου τα τελευταία χρόνια. Το αποκορύφωμα ήταν η δήλωση του Κwasi Κwarteng στις 23 Σεπτέμβριου, που πυροδότησε την κρίση και στοίχισε όχι μόνο τη θέση του ως υπουργού Οικονομικών αλλά και αυτήν της Πρωθυπουργού του, Liz Τruss. Στη συνέχεια παρουσιάστηκε σε συντομία η αγορά των κυβερνητικών ομολόγων του Ηνωμένου Βασιλείου και ο ρόλος της στην διόγκωση της κρίσης. Ακολούθως, αναλύθηκε ο μηχανισμός μετάδοσης της κρίσης στην αγορά των συνταξιοδοτικών ταμείων και κυρίως η επενδυτική στρατηγική των ταμείων γνωστή ως liability driven investment strategy (ldi) η οποία και βρισκόταν στην καρδιά ενός  φαύλου κύκλου που απειλούσε να τινάξει στον αέρα ολόκληρο το σύστημα των ταμείων με προεκτάσεις σε άλλες αγορές και οντότητες (βρετανικό δημόσιο, μεσάζοντες, τράπεζες, διεθνείς οίκοι  διαμεσολαβητών κλπ.) αλλά και στην κοινωνία (συντάξεις, στεγαστικά δάνεια, οικιστική αγορά). Το σκηνικό είχε στηθεί λοιπόν για μια δραματική διάσωση που ανέλαβε στις 28 Σεπτεμβρίου, η Τράπεζα της Αγγλίας.

Η 23η Σεπτεμβρίου ξεκίνησε όπως οι άλλες συνηθισμένες μέρες  για την αγορά των Συνταξιοδοτικών Ταμείων και των κυβερνητικών ομολόγων,  σε αναμονή της δήλωσης του Chancellor Kwarteng στο πλαίσιο των εξαγγελιών για δραματικές αλλαγές οικονομικής πολιτικής από τη νέα Πρωθυπουργό  Liz  Truss. 

Δεν πρόφτασε να τελειώσει την ομιλία του ο Kouarteng και οι οθόνες των χρηματοοικονομικών οίκων, άρχισαν να κοκκινίζουν από την ραγδαία πτώση στις τιμές των ομολόγων με παράλληλη πτώση της στερλίνας.

Τα επόμενα εικοσιτετράωρα ήταν χαοτικά. Η πτώση στις τιμές των ομολόγων ήταν ανεξέλεγκτη με τα Ταμεία να ρίχνουν στην αγορά όλο και μεγαλύτερες ποσότητες ομολόγων, στην προσπάθεια τους να βρουν μετρητά για να καλύψουν τις ανοικτές τους θέσεις  που δημιουργήθηκαν από τις στρατηγικές  LDI.

Μέχρι το πρωί της Δευτέρας, 26^ης  Σεπτεμβρίου, οι τιμές των κυβερνητικών ομολόγων είχαν  καταρρεύσει, με τα Ταμεία να δυσκολεύονται πλέον να καλύψουν τα ανοίγματα τους από την ρευστοποίηση ομολόγων. Η απόδοση του μακροπρόθεσμου (30χρονου) ομολόγου συνδεδεμένου με τον πληθωρισμό – που ήταν και το δημοφιλέστερο ομόλογο στα Ταμεία – είχε αυξηθεί κατά 68 μονάδες βάσης (θυμίζουμε ότι η πτώση των τιμών των ομολόγων ανεβάζει τις αποδόσεις) .

ΤΟ ΜΕΓΕΘΟΣ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Για να αντιληφθούμε το μέγεθος της κρίσης αρκεί να αναφέρουμε ότι σε κανονικές εποχές, μια αύξηση 3-4 μονάδων βάσης θα ήταν αξιοσημείωτο γεγονός. Μέχρι το πρωί της 27^ης Σεπτεμβρίου, οι αποδόσεις για το συγκεκριμένο ομόλογο είχαν ανέβει κατά 76 μονάδες βάσης! Μεγάλοι οίκοι όπως ο BlackRock, Legal &General και Schroders βρέθηκαν στο επίκεντρο του δράματος.

Το πρωί της 28^ης Σεπτεμβρίου, ο οίκος BlackRock ενημέρωσε τα LDI Ταμεία-πελάτες του ότι δεν θα δεχόταν πλέον επιπρόσθετα ομόλογα ως εξασφάλιση για κάλυψη ανοιγμάτων και θα προχωρούσε σε άμεσες πωλήσεις των ομολόγων που είχαν κατατεθεί ως εξασφάλιση από τα Ταμεία για να κλείσει τα ανοίγματά τους. Και όπως διαφάνηκε στην συνέχεια, και άλλοι οίκοι έσπευδαν να εφαρμόσουν την ίδια τακτική. Η κρίση είχε πλέον μπει σε  ένα διαρκώς διογκούμενο κύκλο οξείας έλλειψης ρευστότητας, ο οποίος άρχισε να αγγίζει και άλλα κομμάτια του συστήματος. Τόσο τα  βρετανικά  όσο και τα διεθνή ΜΜΕ άρχισαν να ζητούν επιτατικά κρατική παρέμβαση. Την ανησυχία τους εξέφραζαν δημόσια και θεσμικοί παράγοντες όπως η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο και η Παγκόσμια Τράπεζα. 

Έτσι, στις 11 π.μ. της 28^ης Σεπτεμβρίου, η Τράπεζα της Αγγλίας (ΤτΑ) ανακοίνωσε ότι θα αγόραζε απεριόριστες ποσότητες  μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων μέχρις ότου να ισορροπούσε η αγορά. Μέσα από την ανακοίνωση της η ΤτΑ είχε μάλιστα επιβεβαιώσει ότι με τη συμφωνία του Υπουργείου Οικονομικών τη Αγγλίας,  θα μπορούσε άμεσα να διαθέσει ένα ποσό της τάξης των 65 δις στερλινών για αγορές ομολόγων. Το πρόγραμμα  αγορών σύμφωνα με την ΤΤΑ θα τερματιζόταν στις 14 Οκτωβρίου.

Με την ίδια ανακοίνωση, η ΤτΑ γνωστοποίησε και την αναβολή της έναρξης σταδιακής πώλησης του χαρτοφυλακίου ομολόγων αξίας 875 δις στερλινών  που είχαν συσσωρευτεί σταδιακά στον ισολογισμό της από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) μεταξύ  του 2009 και του 2021. Το πρόγραμμα πωλήσεων,  γνωστό ως νομισματική σύσφιξη (Quantitative Tightening -QT), επρόκειτο να ξεκινήσει στις 31 Οκτωβρίου. 

Η επέμβαση της ΤτΑ ήταν καταλυτική. Η αγορά φάνηκε να ηρεμεί άμεσα με τα μακροπρόθεσμα  ομόλογα να σημειώνουν το μεγαλύτερο ράλι όλων των εποχών. Μετά όμως από την πρώτη εφορία, η πίεση στα ομόλογα ξανάρχισε καθώς τα  Ταμεία, στην προσπάθειά τους να καλύψουν τις ανοικτές τους θέσεις με μετρητά, άρχισαν να ρίχνουν στην αγορά και άλλα κρατικά ομόλογα μικρότερης διάρκειας. Κατά την ΤτΑ οι συνθήκες όπως εξελίσσονταν δημιουργούσαν την δυναμική για αυτό που στην  τεχνική ορολογία ονομάζεται  “fire sale” – μια δηλαδή ανεξέλεγκτη κατάσταση που συνιστούσε απειλή για την σταθερότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος.

Αναγνωρίζοντας το πρόβλημα που δημιουργήθηκε ως οξύ πρόβλημα έγκαιρης  πρόσβασης σε ρευστότητα, η ΤτΑ ανακοίνωσε, στις 10 Οκτωβρίου, μια προσωρινή διευκόλυνση (Temporary Expanded Collateral Repo Facility – TECRF) που διευκόλυνε τα τραπεζικά  ιδρύματα να διαθέσουν άμεση ρευστότητα στους LDI  πελάτες τους, με εγγύηση τα ομόλογα τους με λήξη στις 10 Νοεμβρίου 2022. Επιπρόσθετα, στις 11  Οκτωβρίου η ΤτΑ ανακοίνωσε και την επέκταση των κατηγοριών των ομολόγων που θα αγόραζε αυξάνοντας το διαθέσιμο για αγορές πόσο από 65 δις στα 100 δις στερλίνες , ώστε αυτές να καλύπτουν  τόσο δεκάχρονα ομόλογα αλλά και τα λεγόμενα inflation linked securities – η ανακοίνωση της ΤτΑ μιλούσε για αγορές 5 δις στερλινών από την κάθε κατηγορία. Αυτή ήταν μια ασυνήθιστη κίνηση από πλευράς της Τράπεζας αφού  κατά την περίοδο της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) η Τράπεζα δεν είχε ποτέ αγοράσει την τελευταία κατηγορία ομολόγων.

Θα πρέπει να σημειωθεί ότι αυτά ήταν τα κύρια επιπρόσθετα μέτρα. Σε αυτά η ΤτΑ ήρθε να προσθέσει και άλλες πιο μικρές διευκολύνσεις τεχνικού επιπέδου που διευκόλυναν την διάχυση της ρευστότητας. Ταυτόχρονα, επιβεβαίωσε και την προηγούμενη απόφαση της για λήξη των αγορών ομολόγων στις 14 Οκτωβρίου και έναρξη της πώλησης ομολόγων στο πλαίσιο του  QT  από την 1 Νοεμβρίου.

 Η επιμονή της ΤΤΑ για λήξη της βοήθειας στην αγορά ομολόγων στις 14 Οκτωβρίου και η έναρξη πωλήσεων ομολόγων μέσω του QT  αποδόθηκαν στον κυβερνήτη της, Andrew Bailley. Αυτές απασχόλησαν (ή αν θέλετε ενόχλησαν) κυβερνητικούς κύκλους και επικρίθηκαν από αναλυτές.

ΤΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΑ ΤΩΝ ΕΠΙΚΡΙΤΩΝ

Τα κυριότερα επιχειρήματα των επικριτών του Bailley  ήταν  ότι το παράθυρο χρόνου που δόθηκε στα Συνταξιοδοτικά Ταμεία ήταν μικρό και ότι η έναρξη πωλήσεων ομολόγων μέσω του  Προγράμματος QT θα αναζωπύρωνε την κρίση. Αρκετοί σχολιαστές  έφτασαν μάλιστα στο σημείο να θεωρούν ότι η όποια  αποτυχία σε οποιαδήποτε  από  τις αποφάσεις, θα σήμαινε και την αποχώρηση του Bailley από την διοίκηση της ΤτΑ.

Ήταν φανερό ότι η προσπάθεια της Τράπεζας εστιαζόταν στην παροχή μηχανισμών αλλά και του αναγκαίου χρόνου στα Συνταξιοδοτικά Ταμεία, ώστε να μπορέσουν να αντλήσουν την αναγκαία ρευστότητα που χρειάζονταν για να καλύψουν τις θέσεις τους , σταματώντας έτσι τον πανικό στην αγορά χωρίς όμως η βοήθεια αυτή να καταλήξει εν είδει οικονομικής επιδότησης προς τα Ταμεία ή χρηματοδότηση του ίδιου του αγγλικού κράτους.

«Η ΤτΑ στοχεύει μεν να καλμάρει την αγορά αλλά όχι και να την σώσει» σχολίασε στο Bloomberg  ο επικεφαλής Στρατηγικής στην  Bank of New York Melon Λονδίνου, Geoffrey Yu. «Η διασφάλιση της ρευστότητας στα Συνταξιοδοτικά Ταμεία που έχουν επηρεαστεί βαρύτατα από αυτή την δυσλειτουργία στην αγορά δεν σημαίνει καθόλου ότι η ΤτΑ σκοπεύει να ελέγξει τις αποδόσεις των ομολόγων» συμπλήρωσε.  

Ενδεικτικό της αποτελεσματικότητας της προσπάθειας της ΤτΑ ήταν το ότι από τα 100 δις στερλίνες που είχε ανακοινώσει ότι θα διέθετε στην αγορά για αγορά ομολόγων, μόλις 19.25 δις στερλίνες απαιτήθηκαν μέχρι το κλείσιμο του προγράμματος στις 14 Οκτωβρίου.      

ΤΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΠΩΛΗΣΗΣ ΟΜΟΛΟΓΩΝ

Και την 1^η Νοεμβρίου η Τράπεζα προχώρησε – όπως είχε αναγγείλει – με το Πρόγραμμα  Πώλησης Ομολόγων QT, προσφέροντας προς πώληση ομόλογα αξίας 750 εκατομμυρίων  στερλινών. Στη ανακοίνωση της μετά την πώληση, η Τράπεζα ανέφερε ότι οι προσφορές  έφτασαν τα 2,44 δις στερλίνες δηλαδή μια υπερκάλυψη της πώλησης κατά 3.26 φορές. Να σημειωθεί ότι η ΤτΑ ήταν η πρώτη Kεντρική Tράπεζα που υλοποίησε ενεργή πώληση μέρους του αποθέματoς ομολόγων που είχε συσσωρεύσει με το Πρόγραμμα  QE. Η FED  στις ΗΠΑ είχε μεν αρχίσει πρώτη τη μείωση του δικού της αποθέματος αλλά κατά παθητικό τρόπο, δηλαδή άφησε τα ομόλογα να λήξουν χωρίς αντικατάσταση.  

Και οι δυο κινήσεις λοιπόν στέφθηκαν με επιτυχία, με τον κυβερνήτη Bailley να δίνει ένα μάθημα  επαγγελματικής δεξιότητας και εμπειρίας αλλά  και διευθυντικής στιβαρότητας. Ο χειρισμός της ΤτΑ αποσόβησε την μετάδοση της κρίσης  και ενίσχυσε την εγκυρότητα  της Τράπεζας έναντι στα ευτράπελα της κυβέρνησης Truss.

Εν τούτοις η δράση της ΤτΑ σε αυτό το διάστημα έφερε στο προσκήνιο και θέματα που για χρόνια απασχολούσαν τις αρχές χωρίς να αποτολμάται η αντιμετώπιση τους. Επιπρόσθετα ,το όλο επεισόδιο έχει ξεκάθαρα πλέον καταδείξει την αλλαγή στις δυνάμεις της αγοράς.  

Ο ΕΠΙΛΟΓΟΣ ΤΗΣ ΠΑΡΕΜΒΑΣΗΣ

Η παρέμβαση της ΤτΑ αποσόβησε μεν την κρίση των ομολόγων αλλά κατέδειξε και την εύθραυστη κατάσταση της αγοράς των Συνταξιοδοτικών Ταμείων. Και στην εικόνα  μπήκαν από τις 30 Νοεμβρίου και οι Εποπτικές Αρχές  σε Ιρλανδία και Λουξεμβούργο. Ο λόγος – η μεγάλη πλειοψηφία των επενδυτικών προϊόντων σε στερλίνα έχουν την έδρα τους στις δυο αυτές χώρες. Οι εποπτικές αρχές των δυο χωρών μετά το πρώτο σοκ και την διαχείριση της κρίσης από την ΤτΑ, πήραν τα δικά τους μέτρα. Οι Αρχές έδωσαν οδηγίες  στα Ταμεία υπό  την εποπτεία τους  όπως πλέον διατηρούν τα σε μετρητό αποθέματα τους τουλάχιστον στο μετά την κρίση επίπεδο τους και σε κάθε περίπτωση να μην μειώνουν αυτά τα αποθέματα χωρίς προηγούμενη άδεια των Εποπτικών Αρχών.

 Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι τα Ταμεία δεν θα μπορούν πλέον να χρησιμοποιούν την   στρατηγική LDI στον βαθμό που την χρησιμοποιούσαν με επιπτώσεις τόσο στις αποδόσεις τους όσο και στην δυνατότητα τους να απορροφούν ομόλογα σε στερλίνες – και αυτό σε μια περίοδο όπου αναμένεται αυξημένος όγκος προσφοράς τέτοιων ομολόγων λόγω τόσο του προγραμματισμένου αυξημένου δανεισμού από την αγγλική κυβέρνηση όσο και από την διάθεση προς πώληση ομολόγων από την ΤτΑ μέσω του προγράμματος  της QT.

Στο τρίτο και τελευταίο μέρος θα δούμε την σημασία της παρέμβασης της Τράπεζας αλλά και τις προεκτάσεις αυτής της νέας κατάστασης πραγμάτων σε άλλες οικονομίες.

Από το περιοδικό Insider Φεβρουαρίου