Το ερώτημα αυτό ανακύπτει κάθε φορά που κάποιος ειδικός καλείται να σχολιάσει τις αγορές: Βρισκόμαστε σε φούσκα; Σχεδόν πάντα αφορά τη χρηματιστηριακή αγορά, η οποία έχει φτάσει σε επίπεδα ρεκόρ τον τελευταίο καιρό, παρά τις πολλές ανησυχητικές ειδήσεις. Σχεδόν κανείς δεν ρωτάει ποτέ για την αγορά ομολόγων – όμως μια φούσκα στα ομόλογα θα μπορούσε να είναι πολύ πιο επικίνδυνη από μια φούσκα στις μετοχές.
Μπορεί η συγκυρία να φαίνεται περίεργη για μια τέτοια ερώτηση, δεδομένου ότι οι ονομαστικές αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών ομολόγων ξεπέρασαν το 4,3% την περασμένη εβδομάδα. Επίπεδο υψηλό σε σχέση με την πρόσφατη ιστορία, αλλά χαμηλό αν λάβουμε υπόψη έναν άλλο αριθμό που δημοσιεύθηκε την περασμένη εβδομάδα: το 100,2%, που είναι ο δείκτης χρέους προς το ΑΕΠ των ΗΠΑ, στις 31 Μαρτίου. Αυτό σημαίνει ότι το δημόσιο χρέος της Αμερικής είναι πλέον μεγαλύτερο από το μέγεθος της οικονομίας της. Ο δείκτης αναμένεται να φτάσει το 107% έως το 2030, ξεπερνώντας το μεταπολεμικό υψηλό του 106% το 1946.
Και όμως, ενώ τα επιτόκια έχουν αυξηθεί από την επιστροφή του πληθωρισμού και μερικές φορές ανεβαίνουν λόγω των ειδήσεων για τους δασμούς ή τις υψηλότερες τιμές πετρελαίου, μια απόδοση 4,3% ισοδυναμεί με περίπου 2% μετά τον αναμενόμενο πληθωρισμό. Με άλλα λόγια: δεν βλέπουμε την εικόνα μιας αγοράς που ανησυχεί για το χρέος. Και για να είμαστε δίκαιοι, αρκετοί χτυπούν “καμπανάκια” εδώ και χρόνια (εμ, είμαι ανάμεσα σε αυτούς) και τίποτα δεν έχει συμβεί. Το χρέος έχει αυξηθεί και οι αποδόσεις έχουν μειωθεί.
Ένας λόγος για τον οποίο οι αποδόσεις δεν είναι υψηλότερες μπορεί να είναι ότι οι αγορές αναμένουν περισσότερες μειώσεις επιτοκίων φέτος, ειδικά με την ανάληψη της προεδρίας της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ από τον Κέβιν Γουόρς. Ή ίσως οι αγορές ομολόγων, όπως και οι χρηματιστηριακές αγορές, κόλλησαν τον “πυρετό” τεχνητής νοημοσύνης. Υπάρχει η άποψη ότι η τεχνητή νοημοσύνη θα μεταμορφώσει την οικονομία και θα αυξήσει τα κρατικά έσοδα ταχύτερα από ό,τι μπορεί η κυβέρνηση να αυξήσει τις δαπάνες, γεγονός που θα μειώσει το χρέος και θα οδηγήσει σε πτώση των επιτοκίων.
Υπάρχει επίσης μια διαδεδομένη αντίληψη ότι οι έμποροι ομολόγων μπορούν να δουν το μέλλον, ότι γνωρίζουν ποιος θα είναι ο πληθωρισμός ή αν έρχεται ύφεση. Όμως, οι αγορές ομολόγων συχνά κάνουν λάθος. Και μπορεί να κάνουν λάθος τώρα, επειδή οι αποδόσεις των ομολόγων είναι χαμηλές σε σχέση με τους κινδύνους που αντιμετωπίζει η οικονομία.
Δεν είναι μόνο οι αβέβαιες προοπτικές για τον πληθωρισμό, με τις υψηλότερες τιμές του πετρελαίου, τη μείωση του εμπορίου και μια πιο επιεική Fed. Η μεγαλύτερη μακροπρόθεσμη ανησυχία, αυτή που απασχολεί τον CEO της JPMorgan Τζέιμι Ντάιμον, είναι η τεράστια “βόμβα” χρέους που έρχεται για τις ΗΠΑ καθώς ο πληθυσμός της γερνάει. Ο κίνδυνος πλήρους αθέτησης πληρωμών είναι χαμηλός, αλλά η Fed θα μπει στον πειρασμό να μειώσει το χρέος μέσω πληθωρισμού ή να το νομισματοποιήσει μέσω ποσοτικής χαλάρωσης. Και με τον πληθυσμό να γερνάει, οι ΗΠΑ δεν μπορούν να βασίζονται στους εγχώριους αγοραστές για το χρέος τους. Η μόνη ελπίδα είναι ότι οι ξένοι αγοραστές θα καλύψουν τη διαφορά, όπως έκαναν και στο παρελθόν.
Κατά τη δεκαετία του 2000 και του 2010, οι ξένες κεντρικές τράπεζες αποτελούσαν αξιόπιστους αγοραστές αμερικανικών κρατικών ομολόγων – έπρεπε να διαχειριστούν τα δικά τους νομίσματα, και τα κρατικά ομόλογα ήταν το ασφαλέστερο περιουσιακό στοιχείο παγκοσμίως. Ωστόσο, η ζήτηση μειώθηκε μετά την επανεμφάνιση του πληθωρισμού και των δασμών. Μέχρι στιγμής, οι ξένοι επενδυτές έχουν καλύψει το κενό, αλλά τα κίνητρά τους είναι διαφορετικά.
Οι αγοραστές ομολόγων ήταν πρόθυμοι να πληρώνουν υψηλότερες τιμές για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα και να αποδέχονται χαμηλότερα επιτόκια, επειδή ήθελαν τη ρευστότητα και τη σχετική ασφάλεια που μόνο τα Treasuries μπορούσαν να προσφέρουν. Η διαφορά μεταξύ των αμερικανικών κρατικών ομολόγων και των άλλων ομολόγων ήταν γνωστή ως “απόδοση ευκολίας” (convenience yield) – βασικά, το premium που καταβαλλόταν στην αμερικανική κυβέρνηση για ρευστότητα, ασφάλεια και αξιοπιστία. Οι οικονομολόγοι εκτιμούν ότι αυτή η απόδοση έχει ήδη συρρικνωθεί και ενδέχεται να είναι κοντά στο μηδέν. Η πτώση του convenience yield σημαίνει ότι η αμερικανική αγορά είναι πολύ λιγότερο ξεχωριστή – οι επενδυτές σήμερα αναζητούν αποδόσεις, όχι ασφάλεια.
Ένα άλλο πλεονέκτημα της αμερικανικής αγοράς ομολόγων που χάνεται είναι το μέγεθός της. Στο παρελθόν, αν ήθελες να αγοράσεις πολλά ομόλογα, δεν υπήρχε πουθενά αλλού να πας. Τώρα, καθώς η Ευρώπη αυξάνει τις δαπάνες της τόσο για την άμυνα όσο και για τη φροντίδα του γηράσκοντος πληθυσμού της, θα εκδώσει περισσότερο χρέος – δημιουργώντας μεγαλύτερο ανταγωνισμό για τους πωλητές ομολόγων. Για να προσελκύσουν αγοραστές, οι χώρες θα πρέπει να αυξήσουν τα επιτόκια. Για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα, όλα αυτά σημαίνουν μεγαλύτερη προσφορά, μικρότερη ζήτηση και μικρότερη τιμολογιακή δύναμη.
Και αυτό οδηγεί στο ερώτημα: Γιατί, λοιπόν, οι αποδόσεις βρίσκονται μόλις στο 4,3%; Μια απάντηση μπορεί να είναι ότι οι αγορές ομολόγων αγνοούν τις μακροοικονομικές τάσεις, αλλά ακόμη και για αυτές πρόκειται για μια τάση που δεν μπορούν να παραβλέψουν. Ίσως βασίζονται στην τεχνητή νοημοσύνη, αλλά αν είναι έτσι, οι αγορές ομολόγων στοιχηματίζουν σε μια ακόμη μεγαλύτερη αύξηση της παραγωγικότητας από ό,τι οι αγορές μετοχών, οι οποίες είναι ήδη αρκετά αισιόδοξες.
Τα υπερτιμημένα ομόλογα θα έπρεπε να ανησυχούν τον κόσμο πολύ περισσότερο από μια φούσκα στις μετοχές. Μια πτώση στις τιμές των ομολόγων έχει ως αποτέλεσμα την ανατιμολόγηση του κινδύνου σε ολόκληρη την οικονομία, προκαλώντας αναταραχές παντού. Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα αποτελούν τη βάση πάνω στην οποία τιμολογείται ο κίνδυνος, οπότε αν οι αποδόσεις τους αυξηθούν, το ίδιο θα συμβεί και με τις τιμές των μετοχών και τις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων. Και αν οι εταιρείες και οι δανειολήπτες δεν μπορούν πλέον να αποπληρώσουν τα δάνεια τους, τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων θα ανέβουν και οι τράπεζες θα αντιμετωπίσουν προβλήματα ρευστότητας. Τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια θα ερχόντουσαν αντιμέτωπα με την πολυαναμενόμενη ώρα της κρίσης.
Ακόμη και με αποδόσεις άνω του 4%, τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα δεν προσφέρουν πολλά σε σχέση με τους κινδύνους που ενέχουν. Παρ’ όλα αυτά, για να επιστρέψω στο ερώτημα με το οποίο ξεκίνησα: Έχω υπερβολική πίστη στην αποτελεσματικότητα των αγορών για να πιστέψω στις φούσκες, διότι για να τις εντοπίσει κανείς πρέπει να γνωρίζει πότε θα σκάσουν. Και όσον αφορά στα Treasuries, κανείς δεν ξέρει πότε θα συμβεί αυτό.
